自2019年4月开始至2019年7月，制造业增加值持续下探，而制造业投资却逆势回升，但8月经济数据显示制造业投资与产出的走势重回一致。4月至7月期间投资与产出分化的原因为何？二者未来的走势将是分化还是趋同？本文将就此展开分析。

理论上，制造业投资与生产一般呈同向变动。根据国家统计局的定义，固定资产投资是以货币形式表现的、企业在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化情况，包括企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等；而工业增加值则主要用来反映一定时期工业生产物量增减变动程度。从理论上看，由于固定资产投资反映了制造业生产经营过程中的资本投入，企业加大资本投入一般将带来企业产量升高；而企业减少资本投入也往往会减少企业产量，因此经验上制造业固定资产投资与制造业增加值一般呈同向变动。

但制造业投资与生产的背离也时有发生，2016年至今共发生过两次，分别为2018年4月-2018年12月和2019年4月-2019年7月，均表现为制造业投资回升而制造业增加值走弱。2018年4月-12月，制造业固定资产投资从4.8%升至9.5%，制造业工业增加值则从7.1%回落至6.5%；2019年4月-7月，制造业投资从2.5%回升至3.3%，而制造业增加值持续下行，从6.7%降至6.1%。

事实上，制造业投资的回升有一定的内在原因，具体来看：

2018年4月-12月，制造业投资回升的原因在于对民间投资和民营企业的扶持力度增强。自2015年末供给侧结构性改革推出开始，随着“三去一降一补”的不断深入和对金融机构的监管趋严，信用收缩压力显现，金融机构的风险偏好下沉，以中小企业为主的制造业面临融资难题，也缺乏足够的资金和动力进行扩产。因此2018年之前制造业的固定资产投资增速总体较为低迷。进入2018年后，随着扩产需求的逐渐释放、一系列鼓励民间投资、扶持民营企业的政策落地，以民营企业为主的制造业迎来了发展时机。2018年4月开始，制造业投资持续上行，但制造业增加值的下探却仍在延续，制造业投资与产出的背离持续了长达8个月的时间，直至2018年12月后二者的波动方向才重回一致。

2019年4月-7月，在严控地产、扶持制造业的基调下，制造业投资小幅回升。进入2019年后，内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，基于库存周期的视角下制造业企业更新维护现有规模固定资产的动力不足；另一方面，以制造业为主的工业企业面临利润增速回落的困境，也对制造业企业扩大资本开支形成制约。但进入4月以来，随着政策加大对地产的调控，房地产行业对制造业的挤出效应边际上有所缓解，政策上则强化了对制造业扶持的力度（如政治局会议强调稳定制造业投资），制造业投资开启了小幅反弹进程，但制造业增加值与投资的走势的分化也仍在持续。

总体来看，2018年4月-12月与2019年4月-7月这两个时段中的制造业投资回升有一定的内在原因，那工业增加值的走弱又是为何呢？

“生产”是企业“投资”到“产出”传导的中间环节，投资与产出走势背离的原因可能在于从投资到生产的传导不畅。在制造业企业的日常经营运作中，从“投资”到“产出”的传导链条中还包括“生产”这一中间环节，一个完整的企业生产链条包括：企业加大固定资产购买力度——企业将新增设备投入生产——扩大产品生产量。我们可以用PMI生产指标来表示制造业的生产状况，我们发现当制造业投资与增加值背离发生时，PMI生产指标往往与制造业增加值较为联动，而与制造业投资的走势相悖，这可能在一定程度上说明在“投资——生产——产出”的链条中，从生产到产出的环节较为顺畅，而从投资到生产的环节出了问题。

2018年4月-12月，投资与产出分化的原因可能在于政策红利带动企业设备购置热情，但疲弱的需求仍制约企业的生产热情，这也一定程度上引起了制造业产能过剩。事实上，从2018年全年看，终端需求仍维持在偏弱的水平，无论是社零同比增速还是PMI新订单指数均在处于下行期，在一定程度上对企业扩产形成制约，因此生产和产出并未大幅好转。而投资增加的原因之一可能是政策利好下企业投资热情回升，但政策对供给侧的影响要高于对需求端的带动，这也就导致了企业投资走强，但生产、产出走弱的局面，进一步看，这种组合也将导致企业新购置的设备闲置并进一步加剧了产能过剩。2018年制造业产能利用率的回落也能在一定程度上印证我们的观点，2017年12月制造业产能利用率为78.5%，而截至2018年12月产能利用率已回落至76.5%。

但本轮背离有所不同，年初以来产能利用率的回升说明投资走强并未带动潜在产能的扩张。从产能利用率来看，2019年全年产能利率用整体呈回升的态势，由于产能利用率=实际产能/设计产能*100%，产能利用率回升但生产（即实际产能）走弱直接指向设计产能（或者说潜在产能）的回落。这也在一定程度上说明本轮制造业投资加速并未带动潜在产能的增长。

技术改造投资高增撬动制造业投资向好，但对制造业产出的带动效果相对较弱。细分固定资产投资来看，可以将其固定资产投资分为新建、扩建和改建三类项目投资，2019年4月-7月改建投资上行了1.0pcts，高于新建投资的变化0.5pcts和扩建投资的变化-4.0pcts，而由于新建项目和扩建项目直接对应新的生产设备，对产能的直接带动作用更强，而改建项目对产能的直接促进作用较弱，因此原因之一可能是，制造业投资的回升更多是受改建项目所带动。而统计局公布的制造业技术改造数据也印证了我们的观点，2019年1-4月，制造业技术改造投资累计增长14.9%，高于制造业投资12.4pcts；而截至1-7月，制造业技术改造仍保持较高增速12.7%，高于全部制造业投资增速9.4pcts。综合来看，制造业投资的回升在一定程度上受到技术改造投资所带动，但由于技术改造的周期一般较长，短期内难以带动产能快速扩张，因此导致了投资和产出的背离。

事实上，若将视角拉长，可以发现本轮投资与产出的背离具备一定的偶然性，长期来看二者走势仍趋于收敛。事实上，尽管2019年4月-7月这段时间投资、增加值出现阶段性的走势分化，但从全年的视角看2019年的制造业投资、产出要低于2018年同期，投资、产出整体上处于一致走弱的进程，这在一定程度上说明二者的分化具有一定的偶然性，后续二者仍将趋于收敛。

8月出口交货值大幅回落显示外需仍弱，后续来看，技术改造的“远水”难以解决终端需求偏弱的“近火”，短期内制造业投资与产出均有下行压力，但随着地产调控的持续发力和对制造业的适当扶持，制造业投资和产出也有望改善。前文指出，制造业投资上行的原因之一在于技术改造相关投资持续发力，但技术改造和产品升级的周期较长，短期内难以成为撬动产能快速反弹的驱动力；另一方面，8月出口交货值大幅回落6.0pcts至-4.3%，说明在外部风险仍存的大环境下，终端需求特别是外需仍然疲弱，一定程度上制约企业扩产动力，综合来看，投资端仍将向生产端靠拢。事实上，8月经济数据所显示的制造业投资产出双双回落也印证了我们的观点。后续来看，随着政策对地产调控的持续发力以及对制造业的适当倾斜，制造业投资和产出边际上有望改善，但受到终端需求偏弱和贸易环境不确定性仍存的制约，制造业改善的幅度或较为有限。

综合来看，回顾2015年至今的两轮投资和产出的背离，可以发现制造业固定资产投资的回升有其内在逻辑，但产出延续回落说明从投资向产出传导并不畅通。结合历史来看，我们认为这两段背离的内在原因并非完全一致，2018年4月-12月的背离的原因在于政策红利对企业投资端的带动效果强于对需求端的拉动效果，这也在一定程度上导致了制造业企业的产能利用率回落。而2019年4-7月期间背离的原因在于技术改造投资是制造业投资的主要拉动力，而技术改造投资难以在短期内形成实质产能，因此导致了制造业投资和产出的分化。往后看，终端需求偏弱下制造业投资与产出或将趋于收敛，而8月数据也印证了我们的判断，再往后，随着地产调控的持续发力和对制造业的适当扶持，制造业投资和产出也有望改善，但考虑到终端需求偏弱和贸易环境不确定性仍存的制约，制造业改善的幅度或较为有限，收益率仍具备下行空间，维持10年国债到期收益率2.8%-3.2%区间的判断，但短期需关注风险偏好回升、海外利率上行带来的回调压力。

2019年9月16日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.12bps、-5.24bps、-11.11bps、7.5bps和-4.07bps至2.34%、2.59%、2.58%、2.87%和2.88%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.51bps、1.21bps、-0.33bps、0.50bps至2.60%、2.76%、2.98%、3.09%。上证综指下跌0.02%至3,030.75，深证成指下跌0.02%至9,918.09，创业板指上涨0.22%至1,714.37。

周一央行开展8000亿元逆回购操作, 1600亿元逆回购到期，实现6400亿元流动性净投放。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

9月16日转债市场，平价指数收于93.60点，下跌0.10%，转债指数收于112.47点，下跌0.29%。178支上市可交易转债,合兴转债、翔鹭转债今日上市，除雅化转债、圆通转债横盘外，68支上涨，106支下跌。其中，泰晶转债（8.83%）、盛路转债（4.00%）、蓝盾转债（2.33%）领涨，蓝标转债（-3.41%）、寒锐转债（-2.64%）、一心转债（-1.61%）领跌。178支可转债正股，除中国核电、亨通光电、桐昆股份、双环传动、特一药业、海印股份、吉视传媒、上海电气横盘外，86支上涨，84支下跌。其中，泰晶科技（10.00%）、蓝盾股份（7.41%）、大族激光（6.69%）领涨，顾家家居（-3.72%）、蓝色光标（-3.56%）、华通医药（-2.72%）领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场转入高位震荡消化吸收近期政策面利好的刺激，转债市场整体估值水平略有压缩但并不缺乏机会。

随着欧央行超预期重启QE，预计美联储也将在议息会议采取更加鸽派的举措，同时中国央行大概率加码保持偏宽松的货币环境，流动性接棒政策成为当前风险资产上行的核心推动力量，我们在上周周报中点明beta重回视野，市场趋势并没有逆转，短期而言流动性视角下转债市场配置主要抓住两大方向，均衡配置与beta属性。

一方面下半年以来市场alpha特征表现的淋漓尽致，经济基本面承压环境下质优标的取得了较为明显的超额收益，市场更多买的是行业格局的重塑与未来的盈利预期。但偏宽松的流动性环境对所有行业均会形成利好，板块之间的差异将会缩减，从配置上回归均衡是当前需重点关注的方向，beta特性下建议重点关注券商、基建等板块。

另一方面在政策与流动性接连发力的背景下，经济与企业盈利企稳的预期有望进一步增强，此时核心资产仍旧具有较强的投资价值，在前期表现强势的板块科技、汽车零部件、大消费等板块中进一步精选标的，把握核心标的的下一轮上行周期。

中期角度而言，我们预计市场在四季度可能重回分化的格局。

落实到具体操作层面，预计短期市场能够提供更加均等的获利机会，既可以从beta视角关注券商、基建等板块，也可以继续坚守核心资产，寻找超额收益的机会。

基于流动性视角的均衡配置，组合重新扩张来更好的分享市场红利。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、天康转债，长信转债以及券商转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、中鼎转2、中来转债和银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。