昨日操作：锁短放长对冲缺口

没有降准和TMLF，MLF+逆回购组合对冲资金缺口。4月17日，在3665亿元1年期MLF到期和次日一季度缴税税期叠加的资金压力高峰，央行并没有采取降准或TMLF的方式开展流动性支持，而是通过开展1600亿元7天逆回购和2000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，实现流动性净回笼65亿元。

总量小幅回笼，货币偏向谨慎。4月16日，为缓解资金到期压力，央行在连续18天暂停公开市场操作后重启逆回购操作，净投放400亿元，该操作本身并没有释放大规模流动性，其信号意义更大；4月17日，为对冲1年期MLF到期和后续的缴税压力，央行通过部分续作MLF+开展逆回购的方式实现小额净回笼，弥补资金缺口。在历经一年的货币宽松后，融资条件和经济基本面情况都出现了企稳改善的迹象，3月社融数据超预期，一季度经济数据回暖，货币政策在稳健取向不变下从偏松的位置回摆，公开市场操作也相对谨慎，以对冲流动性缺口为主要目标。

缩小中长期流动性投放，边际控信用。2019年1月降准后，货币政策进入了观察阶段，前期大额长期资金释放后央行暂时关闭了中长期流动性投放的窗口，本次部分续作MLF也体现了流动性投放结构调整的特征。中长期流动性投放更多对应着对信贷的支持，一季度信贷和社融数据大幅提振后货币政策重提“把好货币供给总闸门、不搞大水漫灌”和防风险，缩小中长期流动性投放来给信贷市场降温成为货币政策选择。

扩大短期流动性投放，继续稳货币。2019年以来在流动性管理方面，央行通过长期流动性大额投放筑基，资金利率中枢有所下行，但货币谨慎和短端操作缩量降频造成了短端利率波动性增强。面对4月份流动性缺口，央行重启逆回购操作，在长短期限流动性投放配合下，目前流动性总量仍然处于净投放，表明了央行维护短端资金面的用意。

2019年以来：缩量调结构，货币偏紧

年初降准导致资金利率中枢下移，公开市场操作减量造成DR007波动性增大。2019年以来资金利率呈现出中枢下移、波动增强的特点。2018年以来资金面存在明显的三个阶段，（1）2018年初~2018年6月底，货币政策偏松，资金利率在政策利率上方波动，DR007利率中枢在2.8%左右；（2）2018年7月~2018年底，货币政策加大宽松力度，“锁短放长”操作进一步压低资金利率，DR007紧贴政策利率波动，时而突破政策利率形成倒挂；（3）2019年初至今，年初连续降准力度较大，DR007中枢继续下移至政策利率之下，但波动性明显增强，利率波动范围扩大。

年初以来政策是“多说少做”，货币操作偏于谨慎。从2018年货币政策执行报告到政府工作报告，再到总理和易行长答记者问，再到货币政策委员会一季度例会，货币政策“稳健”取向已经确定，除此之外的关键词还包括“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”、“不搞大水漫灌”、“降准空间有限”等。相对2018年，货币政策高层表态密集，但相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守。在《央行货币政策委员会第一季度例会点评——流动性“闸门”是收紧的信号吗？》中我们明确提出，从以往政策表态和央行实际操作来看，货币政策实践要早于政策表态。2019年一季度以来货币政策确实表现出偏紧的迹象。流动性开始净回笼，这与2018年以来的操作有所区别，而造成这一区别的原因很可能就是资金利率中枢的低位。

一季度以来货币政策出现缩量调结构操作。回顾一季度以来的货币政策操作，逐步显现锁长放短的特征。排除春节前1月份降准的因素，2月份以来央行流动性实现净回笼，其中MLF不续作，逆回购净回笼。3月下旬到4月中旬，央行连续18天暂停公开市场操作，最后以小额续作MLF、大额逆回购操作的方式重启OMO。未来的货币政策根据经济金融基本面的变化预调微调，在保持稳健取向中左右摇摆而非取向逆转；具体操作方面则会呈现锁长放短的特征。

2019年锁长放短与2016年锁短放长

2016年以来流动性投放的期限结构历经多次调整。从逆回购层面来看，公开市场操作工具的期限结构经历了2016年的锁短放长→2017年上半年锁长放短→2017年下半年锁短放长→2018年锁长放短的过程。且2016年MLF操作层面也出现了明显的锁短放长特征。从逆回购、MLF和降准的全口径流动性投放来看，操作的期限结构经历了2016年锁短放长→2017年锁长放短→2018年锁短放长→2019年锁长放短的阶段。

总量变化决定方向，结构变化在于调节。如果单单从结构调整的角度来看，全口径层面的2016年锁短放长与2018年锁短放长对资金面的影响完全不同，而逆回购层面2017年上半年的锁长放短与下半年的锁短放长对资金面的影响则又是对应的。所以，脱离总量谈结构或者脱离结构谈总量都容易产生一叶障目的错误，在分析结构的同时还需结合总量。

2016年锁短放长与2019年锁长放短都是货币政策偏紧，并不矛盾。2016年8月份开始货币政策开始呈现锁短放长的特征，一方面是重启了14天和28天逆回购，并逐步缩减7天逆回购的操作规模，实现逆回购层面的锁短放长；另一方面是逐渐加大MLF操作量、缩减逆回购操作量。与此同时，流动性投放总规模并没有明显较大变化，这导致了银行体系资金的期限加权成本上升，资金利率中枢稳步上移、波动性增强，且始终高于政策利率。2019年锁短放长操作则是体现在流动性总量投放有所缩量和加权期限锁短的特征，但前期流动性大额投放已经为市场流动性总量打下充裕的基础，这导致了货币市场利率中枢缓慢提升而波动性增强，但货币市场利率中枢仍然低于政策利率。

2016年和2019年货币操作的不同特征都体现了货币政策偏紧，但目的有所不同。2016年流动性投放锁短放长的目的是通过增加长期流动性投放、减少短期资金供给来推升加权资金利率，拉平利率曲线以抑制期限套利。中长期流动性投放更多对应着对信贷的支持，一季度信贷和社融数据大幅提振后货币政策重提“把好货币供给总闸门、不搞大水漫灌”和防风险，缩小中长期流动性投放来给信贷市场降温成为货币政策选择。2019年锁长放短则是针对一季度、尤其是3月份信贷投放超预期，通过减少中长期流动性投放，包括缩量续作MLF、降准推迟来平滑信贷。而短端仍然以稳定利率中枢为主，短端流动性投放仍然保持供给。展望未来，货币政策将会表现为中性偏紧，流动性供给会略小于流动性到期量。而对于6月份之后的大额MLF到期，定向降准支持中小企业仍然可期。

在信贷和经济超预期的情况下，货币政策将延续观察阶段的谨慎态度，锁长放短操作特征凸显。今日公开市场操作选择部分续作MLF+逆回购的方式对冲资金缺口，而放弃降准和TMLF操作，稳定短端货币、调控信贷冲动的目的明显。金融数据和经济基本面的企稳回升预期陆续得到验证，货币政策摆向谨慎观察，利率前期的上行基础有所夯实。对于后续市场，我们认为3.4%仍然可能是市场情绪博弈的重要关口，但基于基本面超预期和货币政策的调整，我们将10年国债收益率中枢运行区间上调至3.2%~3.6%。

2019年4月17日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了8.95bps、6.75bps、9.89bps、10.67bps和10.86bps至2.89%、2.87%、3.01%、3.11%和2.97%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动13.00bps、1.04bps、0.02bps、0.01bps至2.72%、3.05%、3.26%、3.39%。上证综指收涨0.29%至3,263.12，深证成指收涨0.55%至10,344.43，创业板指收涨1.17%至1,717.44。

周三央行公开市场操作实现65亿元流动性净回笼，当日开展1600亿元7天逆回购操作，2000亿元1年期MLF操作，有3665亿元1年期MLF到期，无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

4月17日转债市场，平价指数收于104.72点，上涨0.13%，转债指数收于115.93点，上涨0.37%。145支上市可交易转债，除岭南转债、华通转债、东音转债、新凤转债、顾家转债、众信转债横盘外，80支上涨，59支下跌。其中道氏转债（16.35%）、凯龙转债（14.98%）、金农转债（11.76%）领涨，特发转债（-4.95%）、盛路转债（-3.15%）、富祥转债（-2.17%）领跌。145支可转债正股，除东音股份、华通医药、蓝色光标、江苏银行、江阴银行横盘外，86支上涨，54支下跌。其中，蓝思科技（10.06%）、道氏技术（10.02%）、凯龙股份（10.00%）领涨，兄弟科技（-2.99%）、盛路通信（-2.75%）、生益科技（-2.69%）领跌。

可转债市场周观点

上周受正股压制中证转债指数遭遇一定调整，成交量也随之下滑，但市场整体并未脱离震荡的范畴；个券层面新券表现依旧强势，但分化趋势也更加明显。

在上周周报中我们提出短期内转债市场alpha与beta收益共存，上周市场表现也有所印证，无论是事件冲击所带来的beta机会还是正股走势所来的alpha机会都有所体现。但是必须承认市场波动较快，此类机会的把握难度徒增。相比而言我们更加推荐投资者将眼光适当放长远，寻找正股带来更具有确定性的收益。换而言之，当前市场波动加大提供了较好的调仓时机，建议投资者将调仓的目标更多的聚焦于正股处于二线龙头转债估值相对合理的标的，中期看转债市场依旧可以分享权益市场的红利，但是分化将会愈发明显，超额收益的来源将会向盈利驱动有所倾斜。

近期多份周报中已经详细分析了转债“确定性”的含义，本文不再赘述。除此之外，基于盈利驱动的逻辑，我们再次强调投资者关注“逆周期”相关板块，诸如消费、环保、汽配等行业，存在盈利数据环比改善的预期，在相对较低价格前置布局转债标的不失为一类中长期布局的选择。

落实至策略层面，我们重申结构比仓位更重要的判断不变，提升对盈利驱动的关注度，特别是景气度出现边际改善以及逆周期的相关板块。同时也不忽略转债beta收益特性，核心是对权益市场策略方向保持高度敏感，寻找市场一致预期的可能方向。

高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、富祥转债、长城转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、光华转债、长久转债、新泉转债、中来转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。