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全球视角，独到见解

前言

本文作者Chaincode Labs软件工程师James O’Beirne为比特币辩护，称其是解决以下问题的一剂良药：养老金资金不足、无休止的量化宽松以及不断变化的政治气候。本文为作者独立观点，不代表Unitimes立场，亦不构成任何投资意见或建议。

美联储基金利率(蓝线) vs.标准普尔500指数(绿线)，以及美联储的主席们

从2008年开始，各国央行向全球金融体系注入了空前的新资金。伴随着巨大的财富分配差距，这已经对全球经济造成了极大的系统性风险。过去几个月的情况表明，这种风险正开始浮出水面。

摆在我们面前的将可能并不是一场普通的经济衰退：收益的减少将严重打击普通投资者，而退休人员和养老金尤其如此，进而威胁到我们金融体系的基础。

这种危机带来的威胁将促使政府采取特别行动来试图避免长期萧条。这一行动将导致令人难以置信的通货膨胀。

在我目睹了下文中列出的事件的发展过程后，我唯一感到乐观的是比特币作为一种新兴资产类别的出现。

在我看来，这种全新资产是处于正常收入阶层的人用于防范我预测的这类麻烦的潜在保障措施之一。

下文中，在我讲述过去几年我所看到的事情的同时，我偶尔会插入一些观察评论，以解释为什么我认为比特币将变得越来越重要，甚至相对于传统的避险资产 (比如黄金) 来说也是如此。

我需要披露的是，我做多比特币。

欢迎来到收益率为负的世界

当前是经济状况的一个特殊时期。全球负收益债券有史以来首次突破16万亿美元大关。德国标志性的30年期国债收益率出现负值，这也是历史上的首次。

上图为研究公司13D的全球研究与战略公司的高级经理 Trevor Noren 发表的推文。推文大意：“全球负收益债务突破16万亿美元，这对养老金和保险公司等长期债务管理人不利。2019年5月，发达国家养老基金的资产管理规模为27.5万亿美元。在收益率为负的国家，养老基金的资产管理规模总计4.7万亿。”

债券收益率出现负值意味着投资者不仅没有从国债/债券中获得收益，反倒要倒贴钱给政府/企业。比如，假设我今天花1万欧元购买了30年期的德国政府债券，30年到期之后非但没有获得收益，反倒损失了11欧元。

从直觉上看，这并不太合理：考虑到货币的时间价值，我现在手头的现金应该比30年后的更值钱 (因为货币在贬值，或者至少也因为我可能30年后都不一定还活着花这笔钱)。

此外，还存在我们所谓的“交易对手风险”：德国政府可能不会偿还我购买的国债 (诚然，这种可能性很低)，或者欧元自那以后可能遭受严重的通胀，导致了我的1万欧元在30年后的实际购买力 下降(这种可能性要高得多)。

虽然债券期限为30年的风险应该可以通过一些回报抵消，但如果收益率为负，贷方将因承担这种风险而受到损失。

对于普通人来说，这听起来似乎没什么大不了的，或者至多是一种奇怪的抽象概念，或多或少局限于金融业人士应该担忧的事情，即那种担心债券收益率、只考虑基点的人。

要真是那样就好了！

负收益率会对退休人员会产生巨大影响，因为传统而言，退休人员持有大量“固定收益”或债券。其中存在的“交易”是，你把你的黄金岁月用来赚钱和储蓄，也许还投资于一些风险资产(如股票)，当你接近退休年龄时，你把大部分资产转到风险较低的投资上--债券，这些债券的投资回报是相对稳定的。这确保了你辛苦赚来的积蓄不会在股市下跌时蒸发。

但随着负利率的出现，且由于负利率侵蚀的是储蓄而不是支出，退休人员以及养老基金将被迫将资金转向于风险资产之中，比如股票和较低质量的信贷，他们的储蓄基本上都暴露在股市及其相关的戏剧性事件之中：

“由于政府/企业偿债成本的下降，这些低利率/负利率对包括国家和企业在内的借款人来说是非常有利的。另一方面，低利率和负利率对养老金和退休人员则很不利，这些人本来还指着从资产中获得足够的收入，通过波动性较低的债券来偿还债务。但由于债券的低利率/负利率，他们就需要购买风险更高的资产，并接受这些资产存在更大波动性的事实。总之，没有人真正知道这种局面将如何结束，因为我们从未面临这种情况。”

——《福布斯》：“负利率对你的退休生活意味着什么”

负利率本身是令人陌生和不安的，但理解负利率的原因将向我们揭示了其他一些大问题，我们稍后会对此加以讨论。

这就是比特币发挥作用的时刻。与黄金一样，比特币是一种“非生产性”资产，是一种大宗商品。这意味着比特币本身不会产生收益，尽管显然在10年生命周期中，比特币价格已经大幅上涨。

比特币价格 (蓝线) 和标准普尔500指数 (红线) 趋势图。数据来源：FRED (美联储经济数据库)

由于种种原因，我将简要介绍一下，比特币这种新资产将是一种可用于抵消收益率日益下降所带来的负面影响，实现储蓄多样化的工具。

1-5%的配置便可以将风险控制在你投资组合的一小部分，但同时保留相当大的上行敞口。这是杠铃策略的典型方式。

为了获得积极的回报，你可以选择投资少量比特币作为一种新的资产类别 (这类资产不会受到造成负利率的相同问题的影响)，而不必把储蓄的一大部分拿去投资股票。

Twitter用户：“我为什么要持有股票？过去6年，5%比特币+ 95%现金的投资者在风险和回报方面都超过了股票。”

我们是如何走到现在的地步的？

全球16万亿美元的负收益债券是前所未有的，这是非常反常的。那这是怎么发生的呢？

在过去的30年里，政府，特别是中央银行在货币干预 (即影响货币供应) 方面更加积极，试图实行反周期的货币政策。也就是说，政府基本上想要消除经济周期自然经历的繁荣和萧条。

[备注：经济周期也称商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。]

经济周期

当经济衰退或萧条发生时，央行会介入并“提供流动性”，这意味着央行通过购买政府债券工具等方式向银行体系注入现金。

这使得银行的资产负债表上有额外的现金用于放贷，从而降低了几乎所有其他东西的利率。这就引入了反常态的廉价信贷，旨在通过鼓励人们购买更多的东西和获取更多的贷款来刺激经济。

当经济过热时，美联储 (美国中央银行) 会提高货币价格，限制信贷扩张，但是美联储在过去的20年里并没有在这方面做很多工作。正如我们将看到的，美国经济已在深层次方面变得依赖于廉价信贷。

2018年12月，当美联储暗示2019年将进一步加息后，股市暴跌

上图显示，2018年，由于美联储试图将利率提高到新的水平，股市暴跌11%，使得2018年12月成了自20世纪30年代大萧条以来最糟糕的一个月。这次崩盘促使美联储公开市场委员会 (FOMC) 在2019年“温和地转向”降息。美国经济已经不再容忍利率的上升。

2008年经济危机以来

11年前，央行的干预达到了狂热的程度。2007/8年的金融危机是如此糟糕，以至于美联储采用了超乎寻常的措施：它大幅增加了对美国国债的购买，并开始购买抵押贷款支持证券等。

下图显示了美国的货币基数 (即流通中的货币数量加上银行在美联储持有的存款) 的增长曲线图。这张图片显示了美联储在增加美元货币基数的疯狂程度。

从2008年开始，新增美元超过3.3万亿美元 (增幅为5倍)。灰色阴影区域表示经济衰退时期。数据来源：FRED (美联储经济数据库)

央行干预的问题在于，这是一个由相对较小的群体推动的过程。何种程度的干预才算太过？对于政府而言，2008年的干预似乎“再怎么干预都不会太过”。正如上图所展示的，政府的过度干预导致了基础货币供应量比2008年大约增加了五倍。

那为什么我们没有看到恶性通货膨胀呢？因为美联储已经开始支付超额准备金利息 (IOER)，存款机构在美联储持有大量新资金作为准备金，并因此获得不正常的高利率。这似乎很明显是一个永远没有尽头的循环。

尽管我们没有看到传统的 (我认为具有欺骗性的) CPI (消费者价格指数) 和 PCE (个人消费支出) 等通胀指标的飙升，但所有这些额外的“流动性”已导致美国的房地产和股票市场等重要资产市场出现系统性泡沫。如下图所示：

上图：货币基数的增长 (蓝线) vs. 美国房价指数的增长 (橙线) ，灰色阴影区域表示经济衰退时期.数据来源：FRED (美联储经济数据库)

上图：货币基数的增长 (蓝线) vs. 罗素200强指数 (红线)，灰色阴影区域表示经济衰退时期。数据来源：FRED (美联储经济数据库)

因此，美国现在房地产市场的超买程度比2007年崩盘前还要高，股市的超买程度几乎是以往任何时候的2.5倍。

其根源在于，出于好意的央行正试图保护我们免受商业周期自然起伏带来的波动。

欧洲基本上也经历了同样的过程，只是在过去几年里，他们并没有试图收紧信贷，而是不得不加倍进行量化宽松，以避免崩溃，这可能是由于欧盟内部的债务问题。

[备注：量化宽松主要是指中央银行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。]

欧洲国家央行资产上升曲线图，数据来源：FRED (美联储经济数据库)

这就是欧洲债券利率为负的原因——欧洲中央银行 (ECB) 一直在积极购买债券，试图往其经济体中注入现金，这压低了债券收益率，并在此过程中损害了任何依赖债券固定收益的人。

这就是比特币发挥作用的时刻。比特币的货币供应量不可能由任何人来扩大，更不用说一个由经济学家组成的小委员会了。只有2100万枚比特币会被铸造出来。没有人能够决定使用“反经济周期”的货币政策来抑制信贷周期。

由于比特币的货币基数无法增加，一旦你拥有了比特币总供应量的一定比例，你将永远拥有至少这部分的比特币。实际上，比特币是唯一拥有这种特征的资产，而这一事实本身就使比特币非常独特。因此，有些人把比特币称为“价值公制”。

以毒攻毒的疗法

向货币供应中注入数万亿美元并不是一件我们可以轻易地规避其影响的事情，因为由此产生的信贷已经导致我们的经济通过增加“杠杆” (即通过债务来为扩张提供资金) 从而避免经济的放缓。

上图：美国企业债务在GDP中的占比已经达到历史最高水平。灰色阴影区域预示着经济衰退的到来。数据来源：Dallas Fed (达拉斯联邦储备银行)

这种廉价信贷的一种用途是杠杆式股票回购 (即通过大规模借债来回购股票)，你最近可能听说过这个词。简而言之，这是指一家公司利用有利的低利率 (由央行干预) 获得贷款，然后借助这笔贷款，公司回购了自己的股票，这减少了发行在外的股票数量，人为地提高了每股收益，推高了股价。这有一个有利的副作用，那就是让高管拥有的股票期权变得更有价值。

上图显示，当前标准普尔500企业的股票回购比以往任何时候都要频繁，而且对股票价格上涨的影响也越来越大。数据来源：GRIZZLE

当人们谈论经济的“金融化”时，股票回购是他们谈论的主要症状之一。事实证明，股票回购现在成为了股票需求的主要来源。这真的很有趣！

企业股票回购是股票需求的主要来源，数据来源：高盛

这种现象很有趣，因为在美国经济体中，股票回购创造了对廉价信贷的重要依赖：

为了寻求收益回报，投资者、退休人员、养老基金被迫逃离“安全的”债券，转向投资股票和风险更高的信贷 (公司债券)，因此他们系统性地依赖于股市上涨或至少保值。

但股票的主要买家是公司本身 (见上表)，它们的资金来源于廉价信贷，

因此，股价在很大程度上取决于信贷是否能保持廉价……

美国养老金的情况

美国的公共养老金之所以受到很大的重视，或许是因为它们的规模是非常巨大的，但简而言之，美国公共养老金的偿付能力前景并不乐观。即使我们假设它们拥有一个过于乐观的回报率 (每年7.5%)，依旧存在2万亿美元的缺口。

美国城市和各州的养老金缺口与德国经济规模相当。来源：华盛顿邮报

可是对于美国公共养老金而言，并不存在无风险的方法可以得到7.5%的收益率。为了获得这样的回报，就必须将养老金暴露在股票市场上，或者像现在通常的情况一样，暴露在低评级的公司债券上。

这意味着，在正常情况下，如果想要获得7.5%的年收益率，就必须经历股票的价格波动并安然度过亏损期。

但如果我们假设养老金有一个更现实的回报率 (比如2%)，那么这种无资金准备的负债将上升到8万亿美元，而不止2万亿美元。见下图：

上图显示，假设年回报率为7.5%，公共养老金仍有2万亿美元你的缺口

请记住，7.5%的回报率是当前这个大多数政府债券收益率为负的世界翘首以盼的事情。在绝望地寻求回报的过程中，养老金越来越多地依赖于高风险配置的大量头寸。

例如，纽约州教师退休系统持有3,500万美元的 BBB 级通用电气公司 (GE) 的债券。如果此前发生的通用电气财务欺诈事件有任何可取之处，那就是这些债券可能会被降级为BB级，这将迫使所有养老基金抛售这些债券。这些债券将以相当大的损失出售，并可能导致通用电气公司债券市场崩盘。

由于这种对收益的追逐，现在美国的养老金体系的稳定性依赖于股票和公司债券市场的长期表现。但这方面没有良好的历史先例。

这就是比特币发挥作用的时刻。养老金可以通过出售其持有的大量 BBB 公司债券 (在经济衰退期间，这些债券几乎肯定会崩溃或评级下调)，并将风险置于比特币的更小比例配置中，以低得多的风险获取收益。

如果养老金的偿付能力依赖于股票等风险资产，这意味着养老金的偿付能力依赖于廉价信贷。

但信贷没有变得更便宜：发展放缓和负债累累的通用电气 (GE) 和 AT&T; (美国电话电报公司) 等公司将无法继续回购股票，它们的股价将大幅下跌，

这将拖累股市，并可能导致企业信贷评级下调，这是一个令人沮丧的结果，因为

根据美国法律，现在养老基金被迫出售大量最近被降级的公司债券，因为这些债券不再是投资级 (IG) 债券，

这进一步推低了股市，因为公司无法获得新的贷款偿来还债务，

而这进一步打击了养老基金和投资者。

可以想象，情况会变得非常非常糟糕。

假设你是一名退休人员，由于开始储蓄较晚，或者无法负担低利率的安全信贷而被迫进入股市。你把80%的钱投入股票。然后有一天，上述过程触发，你的财富减半，股市崩盘。这种情况同样适用于养老金。

这就是比特币发挥作用的时刻。我的猜测是，如果比特币作为一种避险资产发挥作用，那么它受到的冲击不会像股票市场那么严重，我认为比特币就是为这种情况而设计的。我认为，在经济衰退时期，比特币的相对价格将是中等偏积极的。

依靠宽松的信贷刺激而上涨的股票市场，很可能会出现60-70%的下跌。那时，要想恢复到目前的水平，可能还需要几年甚至几十年的时间。我们谈论的是一场大萧条，一群人再也无法为他们的退休生活提供资金。这将是糟糕的。

无休止的量化宽松

无论如何，以上都是理论上的，因为不会出现崩溃，至少不会以我们习惯的方式。政府基本上不能让这种情况发生。他们必须保持流动性 (即廉价信贷) 的流动，否则我们基本上就会遭遇股市和低质债务的全面崩盘，从而导致公共养老金 (投资于大量此类传统投资类别) 的大幅缩水。

各国央行将不得不继续创造货币，以保持信贷成本低廉，以便企业能够继续回购自己的股票，支撑股市。这将继续增加货币供应，并将进一步加剧房地产和股票泡沫。这些泡沫将逐步扩大美国拥有资产的人和没有资产的人之间的鸿沟。

大多数人预期的那种衰退最终可能永远不会到来，因为它不可能被允许到来。2008年金融危机爆发后，我们或许已经进入了一个新的货币体系。

由美联储控制的短期利率正在回归零 (信贷成本低廉)，以此来维持经济的正常运行

这就是比特币发挥作用的时刻。各国央行将继续施行量化宽松的货币政策，直到其货币完全不值得信赖；我实在看不出还有别的选择。信贷推动的资产泡沫不会出现软着陆，也没有干净利落的方法来减轻企业背负的巨额债务。

从历史上看，在经济收缩和通胀时期，黄金一直是一个安全的避风港，我也持有少量黄金。

但黄金是不切实际的：它难以核实，难以保管，不易分割，而且感觉有点过时。购买黄金的唯一简便方法仍只是一张代表实物的纸。如果发生巨大的崩盘，金融市场被勒令停止，这些纸张也会面临同样的风险。

比特币之所以能在这样的危机中保持流动性，是因为政府无法阻止它的交易能力。与黄金不同的是，比特币余额的真实性可以通过现成的消费性电子产品立即得到验证，任何人都可以安全地保管它，无论金额大小。

它不能被没收。它具有永久的国际流动性。它没有国界限制，并在数小时内被结算。这使得资金外流的问题变得无关紧要，且它对所有人都开放。

虽然目前还没有人确定，但出于这些原因，我认为比特币很有可能像黄金一样，在经济大幅下滑时成为一种避险资产。

宏观状况

到目前为止，我们主要谈论的是美国国内经济的问题。当我们开始谈论国际社会对美元日益加深的不满时，事情变得更加不容乐观。

自1944年布雷顿森林会议以来，美元一直享有作为世界储备货币的“过度特权”。这意味着总是存在对美元的需求，这反过来又以国债的形式刺激对美国政府债券的可靠需求 (至少直到最近依旧如此)。

这让我们无需过多担心就能维持巨额赤字：总会有其他国家排队购买美国国债，偿还我们的债务，对吧？毕竟他们都想买石油，不是吗？

但不幸的是，这种情况似乎不会持续下去。外国银行已停止以惊人的速度购买美国国债。

外国央行对美国国债的持有量急剧下降，来源：zerohedge.com

美国主权债务甚至不再具有收益率优势，尽管美国国债收益率名义上是正的。事实证明，一旦外国投资者对冲汇率风险，美国债券收益率的负值甚至比文章开头提到的欧洲债券负利率还要高。

外国央行可能不会购买美国的国债，但他们肯定会购买黄金。他们为什么要这么做？央行将黄金视为避险资产。

央行购买的黄金达到半个世纪以来的最高水平，来源：CNBC

这是不祥之兆。世界其他国家已经厌倦了为另一个国家的社会保障和医疗保险等明显不可持续的计划提供资金，同时又容易受到以美元为基础的制裁。

美国的预算赤字继续以创纪录的水平增长 (2019年2月为2,340亿美元，今年我们有望达到创纪录的1万亿美元)。

根据zerohedge.com报道，当前美国存在令人瞠目的222万亿美元资产负债表内外债务 (包括无资金准备的债务200万亿美元和22万亿美元债务)。

即使现在美元对大多数国家来说是一种方便的工具，这笔巨额债务也是难以解决的：美国将在某个时候别无选择，只能通过印钞来摆脱巨额债务。

未来几年，美国国债需求将继续低迷，各国央行将囤积黄金，更多的人呼吁用数字货币取代美元。

推文大意：英国央行行长 Mark Carney 将矛头指向美元在全球经济中“破坏稳定”的角色，称各国央行可能需要联手创建自己的替代储备货币。

而包括 Bernie Sanders (他将参加2020年的总统大选) 的经济顾问 Stephanie Kelton 在内的受到政治支持的经济学家，将继续转向使用现代货币理论 (MMT)，作为政客们完全无视赤字、获得选民支持的权宜之计。

现代货币理论 (MMT) 有一种不容忽视的吸引力，因为它在政治上是双方都能接受的：政客们喜欢不用交税就能花钱，选民们喜欢免费的东西。

你将继续看到现代货币理论以绿色新政 (Green New Deal) 或者是某种对共和党友好的类似的形式出现，可能与基础设施有关，而赤字将会飙升。

美国从世界其他地方获得资金的能力将会减弱，美联储、财政部和更宽松的财政政策将会联合起来，创造出大量的新资金。由此引发的通胀将是历史性的。

是的，各国央行正在购买黄金，而且很可能会继续这样做。也许有些人甚至有改革货币体系的意图，想要凌驾于某种金本位2.0的顶端。

但现实是，我们永远无法可靠地回归金本位。将黄金汇回国内进行最终结算的成本高得令人难以置信，而且容易出错。即使撇开实际困难不谈，黄金 (或任何以黄金为后盾的产品，无论是否是数字产品) 也总是伴随着交易对手风险。

1971年，尼克松政府宣布终止美元与黄金之间的固定兑换比率，这也导致了石油美元体系的诞生。一切都已成定局。

比特币是完全数字化的无记名资产，因此没有交易对手风险。毫无疑问，比特币的最终结算将可以在数小时内，而不是数周内完成。储存比特币的成本可以忽略不计。

诸如多重签名方案等加密特征和时间锁定 (timelocks) 等脚本编制能力使得比特币实现了无需信任的可编程性，从而使比特币成为一种全新的金融资产。

比特币杀手级特征是：作为货币具有的硬度和作为避险资产所具有的的适用性。

从这里开始只会变得更加疯狂

我不确定比特币是否会以我认为的方式发挥作用，实际上也没有人能确定。

但我确信，如果我在上面所阐明的叙述接近正确的话，那么当前形式的金融体系将在未来几年发生改变。

我确信，央行不会从2008年实施的政府救援中恢复过来，无论是从这种救援所引入的对信贷的依赖，还是从它开创的大规模干预的先例来看，都是如此。

我们在过去11年看到的那种央行干预是前所未有的。无论政治派别如何，大多数关注金融的人都承认，我们正处在一个未知的领域。法定货币的平均寿命是27年，自从脱离金本位以来，美国政府参与进了一场没有放缓迹象的通胀狂潮。

不管是否有意，比特币被设计成一种近乎理想的工具，即当这种程度的动荡冲击全球市场时，当政府开始进行前所未有的货币实验时，当财政部和其他政治机构开始失去信誉时，人们可以使用它。

无需信任的解决方案使比特币成为理想的没有交易对手风险的资产形式，而抗审查性意味着绝对的流动性。

感谢 William O’Beirne、Luke McGrath、Jeff Vandrew Jr 和 Neil Woodfine 阅读本文的早期版本并提供反馈。

参考链接

Is a US recession coming? by Raoul Pal：

https://www.youtube.com/watch?v=V7zEXiqiiqA

Luke Gromen on MacroVoices talking about the dollar end game：

https://www.macrovoices.com/527-luke-gromen-the-dollar-end-game-has-already-begun

The Bullish Case for Bitcoin by Vijay Boyapati：

https://medium.com/@vijayboyapati/the-bullish-case-for-bitcoin-6ecc8bdecc1

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