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近十几年来，笔者都会给当值的证监会主席写信并提建议(除刘士余外)，此文是发给易会满主席的三篇建议文章之一(删节版)，易主席还算比较重视，委托办公厅回复表示感谢，这也属于证监会长期以来与投资者之间的良性互动。

对资本市场而言，交易制度的良性改动比与投资者良性互动更重要。2013年下半年，笔者曾给证监会肖钢主席三篇建议，在回复感谢的同时，肖主席也坦诚地表示对部分建议不太赞同。然而2015年股灾的发生，验证了我的前瞻性思索，我也对肖主席的离职表示遗憾。

论T+0回转交易制度在A股实施的可行性

2019.07.28

万众瞩目的科创板于2019年7月22日周一正式鸣锣开市，开市首周采取无涨跌幅限制+T+1回转交易制度。截至26日周五收盘，科创板25支股票收获平均140.2%的巨大涨幅，其中18支个股股价当周翻倍。首周成交总金额为1429亿元，首周日平均换手率为46.1%，科创板开市首周总算平安度过。

问题的提出

制度创新的科创板，在其交易规则上是否也应该创新恐怕不是问题。目前科创板的交易规则在沿用T+1回转交易制度的同时，将涨跌停板扩大至±20%，此举引来市场人士的强烈质疑，不少人用上了过激的语言。

为此，6月28日晚间，中国证券报发表文章《科创板为何不搞T+0?证监会万字长文详解科创板注册制》，详细解释了科创板为何没有引入“T+0”交易制度。

在证监会网站上可以看到该万字长文，其中对第六问：如何看待科创板没有引入T+0交易制度？做了如下回答：

【答：T+0（日内回转）交易制度是指当日买入的股票可以当日卖出。通常认为，T+0交易制度可以提高市场的流动性和活跃度，美国、香港等境外市场较多采用。但从境外经验看，T+0交易制度能够有效运行，需要有合理的投资者结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障，否则极有可能加剧市场的波动，造成系统性风险。

现阶段，我国资本市场仍不成熟，投资者结构中中小散户的占比较大，单边市的特征未发生根本改变，市场监控监测手段仍不够充足，在现阶段引入T+0制度可能引发以下风险：

一是加剧市场波动。目前我国A股市场换手率较高，“炒小、炒差、炒新”的现象还比较普遍。据统计，2018年1月1日起至今年5月17日，我国A股换手率达819%，日均换手率约为2.9%。同期，上市美股换手率约为344%，日均约1.12%，港股换手率约为62%，日均约0.25%，A股换手率远高于境外市场。引入T+0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。

二是不利于投资者利益保护。在T+0的交易制度下，当日买入的股票可以在当日卖出，为高频交易提供了条件。相比于进行高频交易的专业投资者，中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于较为不利的地位，贸然引入T+0制度会造成证券市场的不公平，损害中小投资者的利益。

三是为操纵市场的行为提供了空间。在现行的交易制度下，通过一买一卖来操纵股票价格至少需要两个交易日的时间，而在T+0的交易制度下，股票可以在一个交易日内多次换手，频繁交易为操纵市场的行为提供了更多便利。因此，科创板从维护市场稳定运行和保护中小投资者的利益出发，暂未引入T+0的交易制度。】资本市场的健康发展，不仅依靠高质量的上市公司，更依赖于投资者的信心。一个好的交易制度，不仅有益于各方投资者积极参与正常的交易，提升投资者的信心，而且还可以给上市公司提供正能量。

评判交易制度的好坏，不是它对谁有利，也不是该制度是否能够救市。一个交易制度的推行或废止，最重要的评判标准是它是否能真正体现公开、公正、公平的原则。

附：前证监会主席肖钢给笔者的亲笔回复

我对于T+0回转交易制度的研究源自本世纪初，2008年-2015年期间一直呼吁在国内股市局部实施股票T+0、资金T+3回转交易制度（以下简称T+0回转交易制度）并以沪深300指数标的股作为试点，成功后再推广。以下用我的研究成果来逐条释疑证监会的三条担忧：

一、实施T+0回转交易制度是否加剧市场波动？

在证监会的文章中引用了国内A股和美股、港股做了日内换手率的比较。由此得出隐含结论，在国内由于投资者以散户为主，投资随意性较强，买卖频繁故不适合推出T+0回转交易制度。

为了化解证监会官员的担心，我用实际数据来说明问题。以下专门设置模拟盘，从A股3日内的最大交易（换手率）过程来推演，看看T+0回转交易制度与目前A股T+1回转交易制度分别在3天内的全额买卖股票对比，看看最终结果究竟是哪一种交易方式加剧市场波动。

1.T+1回转交易制度：假设某人某账户有1亿元资金，某日开盘后认为大盘有上涨的趋势，于是决定分批并满仓买入共1亿元的股票或者相关指数基金，当天无法卖出（当天简称T+0日）。

第二天（也就是T+1日）将账户中满仓的1亿股票或者相关指数基金全部卖出，当天利用机会再次分批满仓买入共1亿元的股票或者相关指数基金，当天依旧无法卖出。

第三天（也就是T+2日）将账户中1亿股票或者相关指数基金全部卖出，当天利用机会将再次分批满仓买入共1亿元的股票或者相关指数基金，当天依旧无法卖出。

2.T+0回转交易制度：假设某人某账户有1亿元资金，某日开盘后认为大盘有上涨的趋势，于是决定分批并满仓买入共1亿元的股票或者相关指数基金，并在当日全额（1亿元左右）获利或止损出局（当天简称T+0日）。之后，在当日余下的交易时间内，因帐内资金无法回笼故无法再次买和卖。

第二天（也就是T+1日）因资金不能回笼故当日无法买卖。

第三天（也就是T+2日）因资金不能回笼故当日无法买卖。

小结三日内交易情况：

第1.种情况，共动用交易资金3亿元，买入股票或指数基金3亿元，卖出股票或指数基金2亿元；

第2.种情况，共动用资金1亿元，买入股票或指数基金1亿元，卖出股票或指数基金1亿元。

以上数据充分显示，如果采取T+0回转交易制度，每个账户中可供买入的最大机会只有T+1回转交易制度的1/3，每个账户中可供卖出的最大机会只有T+1回转交易制度的1/2。

换个方式表达即：如果采取T+0回转交易制度，可以过滤掉T+1回转交易制度中66.7%的买入投机资金，可以过滤掉T+1回转交易制度中50%的卖出投机资金。

综上所述，T+0回转交易制度、T+1回转交易制度，这两种交易制度究竟谁是加剧市场波动的罪魁祸首不言自明。

二、实施T+0回转交易制度不利于投资者利益保护？

监管部门担心“在T+0的交易制度下，当日买入的股票可以在当日卖出，为高频交易提供了条件。相比于进行高频交易的专业投资者，中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于较为不利的地位，贸然引入T+0制度会造成证券市场的不公平，损害中小投资者的利益。”

但是通过上一条的实盘推演已经可以得出结论，高频交易在T+0回转交易制度下因受到资金回笼的约束并没有优势，当且仅当在T+0回转交易制度实施首日，有可能市场的理论卖出量会大于T+1回转交易制度，之后的任何一个交易日，无论是买入量还是卖出量将远远小于T+1回转交易制度。

在T+1回转交易制度下，机构投资者、大资金的个人投资者以及高频交易的专业投资者与中小投资者相比有着无可比拟的优势，他们可以利用现有的股指期货、期权等各种合法的和部分非法的手段，随时用来对冲手中头寸的持仓风险或者投机获利。这一点，中小投资者不具备其资金和专业能力，天生处于劣势。

在T+1回转交易制度下，大资金和高频交易者们每天都可以利用手头已有的仓位实现事实上的当天买和卖，T+1回转交易制度对于他们形同虚设，这就无形中大大增加了盘面的投机性。对于中小投资者而言，这一点反倒是制度设计缺陷造成证券市场的不公平。

在T+0回转交易制度下，当天卖出股票回笼的资金需要T+3才能反复使用，所以从制度上抑制了大资金的投机，有利于恢复交易者买与卖的理性。一个偏理性的交易市场，显然对投资者都是相对公平的。

在T+1回转交易制度下，中小投资者最担心的是一旦发现买入错误无法平仓纠错，而T+0回转交易制度恰恰能帮助中小投资者及时止损，规避不必要的损失。

中小投资者的资金少、信息不对称，他们与大机构、大资金相比，唯一优势就是“船小好调头”。而现行的T+1回转交易制度使得中小投资者在发现操作失误后不能在当天有效止损，眼巴巴地看着自己失误造成的亏损越来越大而无能为力，中小投资者具有的唯一优势根本无从发挥。事实上，现有的T+1回转交易制度根本无法有效地保护中小投资者。

典型案例就是光大8.16乌龙指事件。2013年8月16日上午11：06分以后，被乌龙指忽悠进场的投资者，都在高位买进股票，在得知事件真相后却因T+1交易规则所限不能卖出股票而导致亏损不断加大，投资者真是欲哭无泪。而光大这样的无良机构却因当事人掌控着实际信息，通过卖空股指期货而大赚特赚。

如果A股实施的是T+0回转交易制度，中小投资者一旦发现自己操作失误以及面临突发事件，可以立即止损并将投资损失降到最低，类似光大乌龙指这样极坏事件的影响也会大大降低。

投资者也可利用T+0回转交易制度，当天将部分股票止盈，以有效规避隔夜外盘及政策面带来的风险，从而更好地保护投资者利益。

综上所述，实施T+0回转交易制度只是给投资者提供一次当天纠错的机会而不是像很多人想象中的投机机会。

三、实施T+0回转交易制度是不是为操纵市场的行为提供了空间？

监管部门的担心是，在现行的交易制度下，通过一买一卖来操纵股票价格至少需要两个交易日的时间，而在T+0的交易制度下，股票可以在一个交易日内多次换手，频繁交易为操纵市场的行为提供了更多便利。

通过上面的实际案例推演可以得出结论，由于资金T+3回转的限制，在T+0回转交易制度下，投机和操纵市场的难度比T+1回转交易制度至少高出一倍即100%！换句话说，T+0回转交易制度极大地缩小了操纵市场的空间。

综上所述，采用T+0回转交易制度不仅部分抑制了投机的机会，还部分封杀了操纵市场的空间。

可能有人会提出异议，认为资金T+3的回转方式可以用其它方式来回避，比如融资融券的渠道。

确实，股市本来是一个无杠杆交易的投资渠道，然而利益熏心的人希望能获得更大的利益，于是打着金融创新的旗号，开发了融资融券等杠杆产品（还有不少打擦边球的产品）。实际上在目前国内股市实施的融资融券本身就是助涨助跌的投机工具，但在T+0回转交易制度下对于融资融券买卖标的助涨助跌作用也是有着相当大的抑制。

我的建议是：在实施T+0回转交易制度后，对打擦边球的产品坚决取缔，对于融资融券部分的交易管理应实施股票T+1、资金T+3这样更为严格的回转交易制度来抑制过度投机。

证监会有关负责人撰文指出：通常认为，T+0交易制度可以提高市场的流动性和活跃度，美国、香港等境外市场较多采用。但从境外经验看，T+0交易制度能够有效运行，需要有合理的投资者结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障，否则极有可能加剧市场的波动，造成系统性风险。

我们相关部门的领导只谈到美国、香港等境外市场T+0回转交易制度外在的保证，却没有道出抑制国外股市投资者的投机动机的内在原因，这主要源于境外市场的账户交易资金实施T+2、T+3的回转制度。由于资金回转制度的设立和保障，投资者的投机冲动被大大抑制。

人心是趋利的，人性是贪婪的。如果国外股市也实施国内同样的T+1回转交易制度，即便国外股市有合理的投资结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障，相比T+0回转交易制度，相信当国外股市实施T+1回转交易制度后，其股市投机风气必定甚于T+0回转交易制度，交易量会大大增加，股票的年换手率也将成倍增加。

中国股市是否应该恢复最初的T+0回转交易制度，多年来争论不断，反对者认为T+0回转交易制度将导致过度投机，不利于股市健康发展。应该说这种看法是片面的。恢复T+0回转交易制度只是给二级市场交易者提供双向的公平交易的权利，并不是鼓励交易者高频交易。这种存在了百年并全球通行的交易方式，为什么在中国将导致“过度投机”？如果在中国股市导致了过度投机，那必定是我们市场制度设计的缺陷所致，不能简单归咎于T+0或T+1交易方式。中国股市1992年至1995年实施的就是T+0回转交易制度，此后为防止过度投机改为T+1回转交易制度，然而此后24年的事实证明，“过度投机”比起此前的T+0时代有过之而无不及。

总之，证监会关于科创板不引入T+0回转交易制度的三种担心在理论和实践中均立论不足。任何一种交易制度都是双刃剑，都有利弊。对T+0回转交易制度不能只看弊不看利，可对冲其弊的管理手段和策略更不能视而不见、充耳不闻。

希望监管部门的领导们能放下架子，真正走访市场人士、专业人士，就两种交易制度仔细对比论证并给出接地气的结论。在投资者看来，很多好的交易制度无法推出，这恐怕不是制度的适应性而是尸位素餐或利益所在。如果可以给市场带来正能量的交易制度却因为某些人的位子或者利益迟迟不能推动，那才是制度性缺陷，是中国股市的悲哀。

以上是一位国内资本市场投资近28年、国际市场投资23年资深投资者的分析和建议，仅供参考。

远山（中正鹰）

2019年07月28日

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中正鹰（远山）

独立经济学者、全球资产战略配置拓荒者、骨灰级投资人、皈依佛门的修行人。

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