人民币升值的过程当中本身也利好A股，这次行情的驱动因素在较大程度上也来自于外资和北上资金的支持，人民币汇率升值本身对A股来说，也存在估值重估的机遇。从行业板块上来看，人民币汇率升值对前期受上游大宗商品上涨的下游企业是利好，家电、汽车、机械等板块均受益于汇率升值对业绩的修复。人民币资产的重估也利好券商和银行等金融股。

   

来源丨腾讯证券研究院

作者丨红塔证券首席经济学家 李奇霖

近期人民币汇率强势升值，一度冲破了6.4的关口。

人民币汇率升值，一方面是因为美元走弱，美元走弱会推升人民币汇率，另一方面，也是出于控制输入型通胀的考量。

为了理清楚人民币汇率和股市的关系，我们先要从大宗商品上涨讲起，毕竟人民币汇率升值有抑制大宗上涨的考虑。

而且从时间点来看，从5月14日开始，当大宗开始跌了以后，市场人气就已经在修复了，当天上证指数上涨了60多个点，券商领涨，5月25日，上证指数更是上涨了2.4%，上涨了80多点，达到了3581点。

可见，股票上涨、人民币汇率升值和大宗商品之间存在着密切的联系，为了理清楚三者之间的关系，先来看一下大宗商品上涨的原因。

春节以来的大宗涨价，既有海外输入性通胀的原因也有国内自身的因素。

海外主要是因为美国搞MMT和供给弹性弱（有些资源国的疫情没有搞定）。

国内自身的因素主要是因为减产预期。国内定价的大宗上涨，尤其是黑色系的大宗上涨，肯定有经济复苏需求端推动的因素，但更多的是由供给收缩预期引发。

这还不是指供给是真实的收缩，因为黑色系的产量增速和库存与历年比不算低，主要是因为市场预期未来产量会被严控，可能会买不到货，提前将买单释放，同时卖方因涨价预期囤积库存，导致的供需关系错配。

前段时间黑色系的涨幅是要高于有色的，上游大宗上涨离不开国内自身因素。上游大宗上涨自然会给下游制造加工企业较大的成本压力，侵蚀下游制造环节的回报率，而且上游大宗上涨给小微企业的压力肯定远高于大企业。

由于黑色涨价更多是国内因素导致，人民币升值不仅对企业降低大宗商品购进成本的帮助较小，而且对下游出口企业会造成一定的压力。所以，过去央行有动力维持宽松的流动性环境，对内继续支持下游制造和小微，对外也不希望汇率升值太快。

但是现在情况不一样了，在国内监管层频繁表态要加强对大宗商品调控的背景下，近期黑色金属跌幅居前，5月12日至5月25日，螺纹钢、线材、铁矿石、热轧卷板活跃合约收盘价跌幅均超过了20%，跌幅明显高于LME铜、铝等有色金属。

在黑色金属价格下降后，后续上游的核心矛盾会回到海外定价的大宗商品上，比如在这一轮下跌中，铜、原油表现的就比较抗跌。而且因为海外原材料生产国（比如巴西）的疫情目前依旧没有得到控制，加上投资扩产存在较长的时间，海外供给还是缺乏弹性的。

现在的情况是上游没有供给弹性，价涨但量起不来，但出口需求较为刚性，尤其是考虑到美国汽车、房地产、建筑建材、家电家具的库存都处于历史低位，甚至想买都买不到量，这个时候的主要矛盾是把上游成本给降下来，下游的“价”上去一些问题不大。

所以这时候允许人民币适当升值（节奏也很重要），降低企业进口原材料的成本，同时在出口订单压力不大的情况下（海外低库存要扩大进口是刚需），无疑是一个说得过去的选择。

而且上游大宗“卡脖子”的现象缓解以后，企业的生产、补库存、设备投资和实体的回报率本身也有个修复的过程，基本面的确定性就有了。

对股票市场而言，前期股票市场调整的核心原因还是上游原材料价格持续上涨对上市公司业绩造成的不确定扰动。

如果投资者担心上市公司业绩存在不确定性，市场对上市公司定价就会更谨慎，就会预留安全垫，宁可等业绩好了，右侧布局，也不会相信左侧有美好未来，这才是市场近期调整和风险偏好收缩的核心原因。

随着实体回报率修复和基本面确定性有了以后，股票市场也就因此修复了。再加上有了人民币汇率升值的预期，北上资金布局银行、券商，股票市场有了一个重估的过程。

那么，人民币汇率持续升值会带来什么影响？

既然人民币汇率升值是对冲上游价格上涨的考虑，那么是有利于实体回报率恢复的，也就有利于经济基本面，上市公司的业绩预期有上修的可能性。此外，人民币升值的过程当中本身也利好A股，这次行情的驱动因素在较大程度上也来自于外资和北上资金的支持，人民币汇率升值本身对A股来说，也存在估值重估的机遇。

从行业板块上来看，人民币汇率升值对前期受上游大宗商品上涨的下游企业是利好，家电、汽车、机械等板块均受益于汇率升值对业绩的修复。人民币资产的重估也利好券商和银行等金融股。

人民币汇率升值对债券市场来说不是好事。

从今年春节到5月上旬这段时间，股票市场震荡调整，赚钱效应下降，投资者出于避险的考虑开始申购货基，而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产，并对狭义流动性形成补充。

现在股票市场开始修复，赚钱效应回来后，这也就改变货币基金前期扩张的逻辑，投资者可能会赎回货币转为申购股票基金，现金管理类理财扩容的趋势也会发生一些变化，可以看到5月的股票型基金份额占比已经略有回升了。

一旦货基扩张放缓，支撑前期资金面宽松的逻辑就受到了挑战，再加上实体回报率恢复本身也会约束货币继续宽松的可能性。因为前期上游大宗商品上涨的时候，货币政策没有动力通过收紧流动性去抑制通胀，在上游价格上涨的背景下，下游和小微企业压力大，实体需求本身并不旺盛，上游上涨还有可能反噬实体的生产和需求。但现在不同了，当上游调整和实体回报率恢复以后，货币宽松的必要性已经大幅下降。

所以，对债券市场来讲，当前的风险是大于机遇的，债券市场此前的上涨与资金面宽松预期息息相关，当资金面宽松预期不再，债券市场的调整也就即将到来了。

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