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  • 曹名长蓝小康内部对话：医药板块有点像2012年到2014年的白酒行业
  • 来源：聪明投资者


“我比较看好医药板块。从需求来看，未来持续性增长是可以期待的。医药板块有点像2012 到2014 年的白酒行业。”
 
“风控的第一步就是找到好公司，一家不值得投资的公司，不为股东创造价值，长期来讲它几乎是没有意义的。”
 
“一家好的公司一定要长期为股东创造利润和现金流，这是我投资的基础，其次才是价值发现。”
 
以上，是中欧基金两位基金经理曹名长和蓝小康在一场内部对话中，给出的部分观点。
 
在中欧基金，曹名长和蓝小康是多年的搭档，两人同样是做价值投资，但风格又略有不同。
 
曹名长总结说，两人的风格是格雷厄姆和费雪的区别。
 
曹名长有着十几年的投资经验，这样的两个人风格如何互补共进？他们又有哪些最新观点？以下是他们回答的精彩内容，聪明投资者分享给大家。

 

医药有点像2012到2014年的白酒

银行有估值提升空间

 

问1：当下最看好的，在未来三年会有比较好表现的行业是什么？
 
曹名长：我比较看好医药板块。从需求来看，未来持续性增长是可以期待的。医药板块有点像2012 到2014 年的白酒行业：一方面因为医保的费用增长太快，政府通过医改把多余的费用短期压下来，但老龄化趋势促使未来增长仍然可期。
 
另外一方面，随着行业的发展，集中度会提升，高品质创新药和医疗服务的需求越来越高。未来，越是有投入的公司，有研发能力的公司越有价值性。
 
保险行业，无论从估值还是成长性都是一个比较值得关注的行业，甚至可能比医药行业更值得期待。汽车行业，从长期来看目前也具有投资价值，但短期行业面临需求下降和政策调整的压力，未来两三年有一定不确定性。
 
蓝小康：我看好银行和保险两个行业。银行业的估值偏低，有估值提升的空间，还有不错的业绩增速。保险长期也值得期待，行业属性确保中长期稳定增长的预期，保险公司最近也正在提升权益配置的比例，因为我对股市未来本身也偏乐观，所以对保险也比较看好。
 
汽车行业，我们也比较看好，创新药医疗服务相信也有比较好的投资机会，偏消费类的纺织服装类、航运、有色等也可以适当配置，因为这些都是周期性行业，且处在景气跟估值的低点。

 

寻找确定性高的企业


问2：如何看待“把握不确定中的确定性”？对于确定性是如何定义的，对于不确定性的定义与定价又是怎么样的？
 
曹名长：因为投资投的是未来，所以确定性是有条件有范围的，反而不确定是绝对的。我们做价值投资需要找一些相对确定的东西。好的公司还是容易去确定的，而找准时间更难一些。
 
假设整个市场有一个价值中枢、回归价值的过程。你知道它迟早会回归，但是不知道什么时间回归，这是不确定性。所以我们就要把握确定性，在价格很低的时候，越低越买。
 
蓝小康：投资本质上是对风险定价，不确定性就是风险。即使不确定，但是如果估值极低，只要价格合适，风险是可以接受的。
 
比如，现在周期股处于一个估值低点，我们应该考虑该行业是否长期处于估值低点，或者是景气低点，是不是有足够提升的空间？如果有，即使它未来业绩不提升或提升很少，你仍然是可以赚钱。所以，应对所谓不确定性的一种很好的方式就是看赔率。
 
在这种前提下，我们要尽量去找长期不确定性比较低的公司。每一个行业都有不确定性，每一个公司都有它的不确定性，但我们要寻找确定性高一点的企业。
 
事实上，这种确定性与否，与投资者本人的能力是有关系的，如果看得比别人远，看得比别人清楚，在别人看来不确定性较高的东西可能在我看来会确定性比较高。这就要求我们不断的学习，加强信息汲取和提炼。

 

不能仅考虑涨跌，要找原因对症下药

好公司必须能长期创造现金流

 

问3：如何控制风险，避免大幅回撤？
 
曹名长：首先，要搞清楚造成短期波动的原因。我们需要不断关注实时运作过程中出现的一些异常，而不能仅考虑涨跌，只有找到原因，才能够对症下药。
 
因为我们是无法完全规避系统性风险的。在市场下跌的时候，我的风格可能相对抗跌。如果跌得多，那就出了问题，这时候我们就得考虑我的投资风格的问题，从而进行调整，规避风险。
 
蓝小康：如果用一个词去描述投资本身该做的事情，那就是“控制风险”，控制风险几乎可以说是投资的全部。
 
其实，大家都或多或少有风控的意识，如构建投资组合等来规避非系统性风险。不过，从我的认知角度来讲，风控的第一步就是找到好公司，一家不值得投资的公司，不为股东创造价值，长期来讲它几乎是没有意义的。
 
一家好的公司一定要长期为股东创造利润和现金流，这是我投资的基础，其次才是价值发现。
 
第二步，要注意能力圈，要远离那些不在能力圈的公司，不管看起来多么诱人，只要自己看不懂，没有相应的资源来了解，那就不要投，这也是风控的重要一步。前两步操作时应该更加审慎。
 
除了这种事前的控制以外，事中和事后的控制同样也是风控非常关键的环节。因为在买入之后依然会发生一些基本面的变化，所以，一旦基本面的变化改变了当初买入的理由，就应该及时改变、坚决止损，而不是固执己见。

 

短期出现波动要优化标的

A股值得长期持有的公司不多

 

问4：如何看待短期业绩排名波动？
 
曹名长：这是一连串的反映，从投资到市场渠道都会有影响。如果短期做得好，要小心未来会不会出问题，如果短期做得不好，就应该去反省。短期的波动，可以促使自己对投资标的进行优化。

失败乃成功之母，有过失败经历会对未来的业绩有正向帮助作用。但前提是渠道和客户对你有足够的信任。

事实上，渠道和客户在面对波动时，想法有时和基金经理是不一致的，需要我们持续沟通和做好投资者教育工作。

我选择买入一家公司，肯定是选择有价值的好公司，有价值的公司如果价格跌了，我应该继续去买它。

对基金也是一样的，即便遇到表现不好的时候，如果投资者觉得有价值，那就应该继续持有或者继续买入，而不应该在遇到波动的时候就给基金经理压力。

所以要形成一个投资业绩负向的良性循环，需要各方共同努力，让压力变为动力。
 
蓝小康：市场短期是一个投票机，长期才是称重机。事实上，任何行业和任何业绩的公司都有可能遇到逆境，无法跑赢市场，从长期角度来看，好公司是可以战胜没有业绩的公司。
 
我不会去在意短期业绩排名的波动。当然，关注排名还是具有一定借鉴意义。首先，我会去关注同类风格里边是不是有比我做得更好的产品，它的前十大重仓里面甚至包括可披露的全部持仓里面，是不是有我可以借鉴、学习的地方。
 
其次，过去市场整个脉络是什么样的风格？哪些行业在过去一段时间领先市场，一些产品又是如何实现领先的？这些具有一定的借鉴意义，所以，这两点是我比较关注的，这有利于我投资策略的提升。
 
问5：价值投资理念在中国实践过程中最大的难处在哪里？
 
曹名长：相对来说，A 股市场上真正值得长期持有的优秀上市公司还不是特别多。如果资本市场能够解决两个问题的话，就能帮助我们更好实践价值投资理念。
 
第一点，要有好的上市公司。A 股市场需要更多优秀公司参与进来，期待科创板推出以后，会有所改善。
 
优秀公司的上市与整个市场的宽容度有关系。很多优秀公司，前期需要更多投入，且并不赚钱，这就要求资本市场上市的条件要宽松一些。与此同时还要加大对违法行为的惩罚力度，增加违法成本。
 
总结上面两点，资本市场要宽进严出，之前A股在制度上并不完善，严进宽出，只要上市就万事大吉了。科创板在这方面做得比较好，有利于优秀的公司上市。除了增加本地优秀公司的供应，还应与国际接轨，增加投资更多全球化优秀上市公司的渠道。
 
第二点，要以合适的价格去购买。优秀的公司较少，处于稀缺状态，价格变得相对不合理，估值偏高，这就是难处。一旦优秀公司的供给增加，价格将变得更加合理。
 
蓝小康：最大的难处在于得到投资者的认可。价值投资者在过去这么多年中比较沉寂，投资者对价值投资的评价也是相对一般，但实际上价值投资的收益是非常可观的。
 
原因有很多，比方说散户投资者的偏好、机构投资者短周期考核的特点等，导致大家对于短期收益的偏好度较高。
 
市场上成名的价值投资者也许已经得到认可和资金追捧，但数量还非常少，即使一些价值投资者的长期收益比较稳健也很难得到认可。如果只是做得一般好，就更难得到资金的长期认可。
 
目前市场上的投资者更倾向于自己去判断市场风格且偏好短周期弹性，对于价值投资的理解不成熟。但长期来看价值回归一定会发生，任何一个好公司都会涨上去，价值投资一定可以获得不错的收益，这一点目前还没有得到投资者的足够认可。

 

不一样的价值投资：

格雷厄姆和费雪的区别


问6：多年合作下来，如何评价对方的投资风格？
 
曹名长：我们投资风格差异性简单的来说就是格雷厄姆和费雪的区别，我偏向于格雷厄姆多一些，小康偏向费雪的高一些，但反映到投资策略上并不会绝对化：举例而言，可能我是15% 的费雪加上85% 的格雷厄姆，小康可能是50%-60% 的格雷厄姆加上40%-50% 的费雪。
 
蓝小康：曹总是一位纯粹的价值投资者，虽然在生活中是性情中人，但在工作中非常理性。在具体的投资中，他每个交易都非常冷静，几乎不受情绪干扰，真正做到知行合一，对自己的投资策略执行和坚持做得特别好，不会因为市场的波动而轻易改变自己的投资决策。
 
另外，他的投资风格具有高度的开放性，比方说我们的投资行业相对较多，经常需要学习且需要不断打破自己的知识局限，他非常愿意去听取其他人在这方面的意见和看法。
 
除此之外，曹总在整个组合构建的风控方面有丰富的经验和较好的宏观把控力，业绩波动率较低，这也是他能连续这么多年跑赢沪深300 的原因之一。
 
问7：如何看待持仓的集中和分散？
 
曹名长：我个人更偏向于分散。因为如果持仓集中，就有可能会错过一些好公司。我对估值要求更高，所以相对对公司质地相对宽容一些。从我的理念来说，希望分散一些，在面对不确定性时会增加一些确定性。
 
蓝小康：我持仓偏好集中度高一些，如果持仓比例较高的个股表现非常好，最后整体收益将更高。集中度高的坏处也很明显，如果集中度高的个股出现行业或个体性没有判断的风险的时候，可能导致基金净值波动比较大。
 
我认为一个好公司，是经过长时间考察后选择的，是一件非常确定的事情。所以我会在自己的30 多只持仓股票里边选择看好的行业及这些行业里最好的公司，再结合估值合理匹配。我认为不可能每一个好公司都在同一个时点上出问题，这是我对持仓集中度的思考角度。

 

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