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（转载需注明：“国金策略李立峰团队”）

基本结论

一、2019年A股中报整体业绩增速温和回落， A股（非金融）业绩增速降至负值区间。从库存周期来看，A股企业盈利处于回落的尾声阶段。统计来看，全A、全A（剔除金融）、全A（剔除金融、石油石化）中报业绩增速由一季报的9.38%、1.30%、2.31%降至6.50%、-2.83%、-2.05%。今年一季报A股业绩增速大幅回升更大程度上是因为去年年报“挖坑”所致，若剔除业绩“挖坑”的2018Q4，从趋势来看当前A股业绩增速仍在回落中。展望下半年A股企业盈利增速，从库存周期角度来看，工业企业存货增速已接近历史低位，意味着当前处在主动去库存尾声。当主动去库存结束时，企业收入、盈利增速也将见底回升。

二、非金融A股ROE(TTM)持续下行，19Q2回落0.12pct至7.60%。尽管企业持续被动加杠杆使得权益乘数提升，且资产周转率回升对ROE形成支撑，但销售净利率的大幅回落对A股ROE形成较大拖累。非金融A股 19Q2/19Q1/18Q4ROE(TTM)分别为7.60%、7.72%/7.86%/19Q2非金融A股ROE(TTM)下行0.12pct至7.60%。从杜邦分解来看，非金融A股销售净利率(TTM)下降0.14%，拉动ROE下行0.26pct；资产周转率对ROE回升0.09%，拉动ROE回升0.01pct；增长疲软的情况下，非金融上市公司继续被动加杠杆，杠杆率回升对ROE贡献大幅提升至0.13pct。

三、非金融A股ROE持续回落，压制企业资本开支意愿，2019Q2非金融A股资本开支增速连续3个季度下行至9.67%。随着A股ROE开始回落，对企业资本开支意愿形成压制，非金融A股上市公司资本开支增速从2018Q3开始大幅下行，19Q2/19Q1/18Q4非金融A股资本开支增速分别为9.67%/10.50%/19.22%。从行业来看，“食饮、采掘、军工、建筑”等行业资本开支增速明显回升，其中食饮资本开支增速连续3个季度回升，军工、建筑资本开支增速连续2个季度回升；“房地产、交通运输、休闲服务、钢铁、电气设备”等行业资本开支增速明显回落。

四、分三大板块来看，中小板业绩增速和ROE企稳回升，主板、创业板业绩增速和ROE再度下滑，其中创业板ROE降至历史最低值。主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏乐视光线宁德）中报业绩增速分别下降至-0.70%、-5.37%，中小板（剔除金融、苏宁）中报业绩增速回升7.82pct至-4.38%；ROE方面，主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏乐视光线宁德）ROE(TTM)下降至8.60%、1.79%，中小板（剔除金融、苏宁）ROE(TTM)回升至5.26%。三大板块杠杆率均有提升对ROE形成支撑，但主板和创业板销售净利率下滑对ROE造成更大拖累，而中小板销售净利率已经企稳。

五、自下而上分行业来看，资源品板块业绩继续承压，“电气设备、军工、食饮、医药、非银、TMT”部分细分领域业绩相对更优。工业品价格持续回落，资源品板块中“采掘、钢铁、有色、化工”业绩普遍较差，“建材”是资源品板块中为数不多的亮点；中游制造板块中， “光伏、工程机械及零部件、航空装备”业绩保持高增长；下游消费板块中，必需消费业绩仍然好于可选消费， “食饮”行业中“白酒”业绩稳健增长且三季度景气度有望持续，“医药”行业中“CRO、疫苗、医疗服务、药房”等龙头公司业绩表现较好；TMT板块中部分细分领域景气度较高或有所改善，包括“PCB、IDC、光模块、医疗IT、网络安全”等及部分消费电子龙头；金融板块中，“银行”业绩稳健，“保险、券商”业绩继续保持高增长。

风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等

报告正文

一、A股中报营收、业绩增速温和回落

A股营收增速继续下滑，全A中报营收增速小幅回落至9.32%。全部A股2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为9.32%/10.93%/11.49%；全部A股（剔除金融）2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为8.34%/9.45%/12.66%；全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为7.86%/8.95%/11.58%。2019年中报A股收入增速延续了前期的下行趋势。

中报A股业绩增速再度下行，若剔除业绩“挖坑”的2018Q4，A股业绩增速仍在持续回落中。具体来看，全部A股2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为6.50%/9.38%/-1.85%；剔除金融后，全部A股（剔除金融）2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为-2.83%/1.30%/-5.33%；再剔除石油石化，全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为-2.05%/2.31%/-8.09%。

主动去库存阶段即将结束，当前盈利回落已处于即将结束的阶段。从宏观层面来看，工业企业从去年11月开始进入主动去库存阶段，3月份由于增值税减税政策导致库存增速异常下行，但随后回归正常，截至7月底，工业企业产成品存货增速已下行至2.3%，已经处在历史低位，并且工业企业营收增速已经企稳，当前库存周期可能已经处在主动去库存即将结束的阶段，当库存周期由主动去库存结束并向被动去库存转向的时候，企业收入和盈利的增速也将触底回升。

预计全年全部A股、全部A股（剔除金融）归母净利润累计同比分别为9%、5%。我们认为随着下半年减税降费效果开始不断显现，将对企业盈利形成一定的支撑。另一方面，当前处在库存周期尾声，主动去库存阶段即将结束，意味着企业盈利也将见底回升。考虑到去年同期低基数的影响，我们预计全年A股、A股（剔除金融）归母净利润增速将回升至9%、5%。风险因素一方面是当前中美贸易问题仍存在较大的不确定性，中美贸易摩擦升级将对企业盈利造成较大的负面影响；另一方面，内外需疲软的情况下，国内经济增长乏力，而政策定力仍然较强，对房地产仍然采取严格调控手段，7月政治局会议重申“房住不炒”，房地产及地产产业链上的周期行业业绩可能持续承压。

二、ROE小幅下滑，经营性现金流持续改善

2.1 资源品行业拖累A股毛利率下滑，减税降费带动中下游行业毛利率回升

中报非金融A股毛利率（TTM）回落0.12pct至19.55%。本轮A股毛利率回升已经在2018Q3结束，非金融A股毛利率(TTM)已连续回落3个季度，具体来看，2019Q2/2019Q1/2018Q4非金融A股毛利率（TTM）分别为19.55%/19.67%/19.80%。

增值税减税措施从今年Q2开始实施，尽管从工业企业利润率来看，减税降费使得规上工业企业利润率持续边际改善，但上市公司整体的毛利率尚未有明显回升。分行业来看，上中游资源品行业毛利率的持续大幅下滑是拖累A股毛利率的主要原因，而减税降费使得中游制造和下游消费以及TMT行业毛利率大都有所改善。

2.2A股期间费用率继续下行

管理费用率继续回落，带动上市公司期间费用率明显下行，企业费用端压力减小。从费用端来看，非金融A股19Q2期间费用率(TTM)由19Q1的9.16%下行至8.92%，其中19Q2销售费用率(TTM)与19Q1持平至4.26%，19Q2财务费用率(TTM)由19Q1的1.46%小幅上行至1.48%，19Q2管理费用率由19Q1的3.44%大幅回落至3.19%。

2.3 销售净利率持续恶化拖累ROE

非金融A股ROE(TTM)小幅回落0.12pct至7.60%，为2017年Q1以来的最低值。具体来看，全部A股（剔除金融）2019Q2/2019Q1/2018Q4ROE(TTM)分别为7.60%/7.72%/7.86%，再剔除石油石化，全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q2/2019Q1/2018Q4ROE(TTM)分别为7.81%/7.93%/8.06%。

尽管19Q2非金融A股杠杆率和总资产周转率有小幅回升，但销售净利率的恶化导致ROE进一步下行。2019Q2非金融A股ROE(TTM)延续回落的走势，由2019Q1的7.72%进一步下行至2019Q2的7.60%。从杜邦分解来看，净利率对ROE造成了较大的拖累，其中销售净利率(TTM)由2019Q1的4.26%下降到2019Q2的4.11%，拉动ROE(TTM)下行0.26pct，总资产周转率(TTM)由2019Q1的61.64%回升至2019Q2的61.73%，拉动ROE(TTM)上行0.01pct，权益乘数由2019Q1的2.94回升至2019Q2的2.99，拉动ROE(TTM)上行0.13pct。

2.4 企业资本开支意愿仍然偏弱，资本支出增速继续回落

非金融A股ROE持续回落，压制企业资本开支意愿，2019Q2非金融A股资本开支增速连续3个季度下行至9.67%。随着A股ROE在2018Q2完成本轮修复后开始回落，对企业资本开支意愿形成压制，非金融A股上市公司资本开支增速从2018Q3开始大幅下行，2019Q2/2019Q1/2018Q4非金融A股资本开支增速分别为9.67%/10.50%/19.22%。

从行业来看，2019年中报食品饮料、采掘、国防军工、建筑装饰等行业资本开支增速明显回升，其中食品饮料资本开支增速连续3个季度回升，国防军工、建筑装饰资本开支增速连续2个季度回升；房地产、交通运输、休闲服务、钢铁、电气设备等行业资本开支增速明显回落。

2.5经营性、投资性现金流持续改善，流动性边际收紧情况下筹资现金流再度恶化

经营性和投资性现金流持续改善，但筹资性现金流再度恶化。具体来看，当前仍处在主动去库存阶段，存货对现金流的占用减少，经营性现金流从2018Q1开始持续改善；在资本开支增速不断放缓的情况下，企业投资性现金流也在明显回升；筹资性现金流在19Q1企稳后在19Q2再度大幅恶化，反映非金融A股上市公司在二季度面临着较大的融资和偿债压力。

三、分板块来看，主板、创业板业绩增速下行，中小板已企稳

3.1 业绩增速：主板、创业板小幅下滑，中小板企稳回升

主板以及中小创中报营收增速持续下行，但主板韧性更强，下滑幅度更小。主板2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为9.71%/11.15%/10.95%，剔除金融后，主板（剔除金融）2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为8.71%/9.54%/12.21%；中小板2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为6.38%/8.68%/15.31%，剔除金融和苏宁易购后，中小板（剔除金融、苏宁）2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为5.26%/7.41%/14.74%；创业板2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为7.22%/11.47%/14.14%，剔除影响较大的温氏股份、乐视网、光线传媒、宁德时代后，创业板（剔除温氏乐视光线宁德）2019Q2/2019Q1/2018Q4营收累计同比分别为4.98%/9.65%/15.09%。

剔除金融后，主板中报业绩增速回落至负值区间。主板（剔除金融）2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为-0.70%/4.89%/4.53%，这是主板（剔除金融）业绩增速自2017Q1见顶下行以来首次转负。

剔除金融和苏宁后，中小板中报业绩增速小幅回升。中小板（剔除金融、苏宁）2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为-4.38%/-12.20%/-36.90%，中小板业绩增速自年报见底以来持续改善。

创业板（剔除温氏乐视光线宁德）中报业绩增速略有下滑。剔除影响较大的温氏股份、乐视网、光线传媒、宁德时代后，创业板（剔除温氏乐视光线宁德坚瑞）2019Q2/2019Q1/2018Q4归母净利润累计同比分别为-5.37%/-3.33%/-70.62%。

3.2 ROE：主板小幅回落、中小板略有回升，创业板降至历史最低值

中小板（剔除金融、苏宁）ROE略有回升，主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏乐视光线宁德）ROE继续回落，其中创业板ROE降至历史最低值。主板（剔除金融）ROE(TTM)由2019Q1的8.69%下降0.09pct至2019Q2的8.60%；中小板（剔除金融、苏宁）ROE(TTM)由2019Q1的5.35%回升0.05pct至2019Q2的5.26%；创业板（剔除温氏乐视光线宁德坚瑞）ROE(TTM)由2019Q1的2.08%下降0.19pct至2019Q2的1.79%，创业板ROE降至历史最低值。

从杜邦分解来看，销售净利率的恶化是主板和创业板ROE下行的共同主要原因。对于主板而言，销售净利率拉动ROE下行0.28pct，总资产周转率和权益乘数分别拉动ROE回升0.04pct、0.15pct；对于中小板而言，销售净利率、权益乘数分别拉动ROE回升0.04pct、0.08pct，总资产周转率拉动ROE下行0.07pct；对于创业板而言，销售净利率、总资产周转率分别拉动ROE下行0.17pct、0.04pct，权益乘数拉动ROE回升0.01pct。

四、资源品业绩整体承压，“光伏、工程机械、白酒、CRO、PCB”等细分行业景气度高

4.1 一级行业业绩、ROE总览

从净利润增速绝对值来看：农林牧渔、非银金融、国防军工、计算机、机械设备等行业归母净利润增速居前；通信、传媒、钢铁、汽车、有色金属等行业归母净利润增速靠后且为负增长。

从环比改善的角度来看：农林牧渔中报业绩大幅改善，此外电子、钢铁、有色金属、轻工制造、家用电器等行业中报业绩相较于一季报也有小幅加速；通信、休闲服务、传媒、国防军工、计算机等行业中报业绩增速环比一季报大幅下滑。

从ROE的角度来看：农林牧渔、家用电器、食品饮料、非银金融、房地产、建筑材料、计算机等行业2019Q2ROE(TTM)环比2019Q1有所提升，其中食品饮料、建筑材料ROE回升至阶段性高点；通信、传媒、钢铁、汽车、纺织服装、商业贸易、轻工制造等行业2019Q2ROE(TTM)环比2019Q1明显回落。

由于行业内部细分子行业及个股之间业绩分化越来越大，并且部分个股业绩出现异常会导致行业整体业绩出现较大波动，行业整体的业绩增速可参考性在降低，所以还需要自下而上结合细分行业及重点个股进行分析。

4.2 上游、中游资源品：整体业绩承压，“水泥”行业是亮点

上游、中游资源品板块整体业绩表现不佳，随着工业品价格中枢进一步回落，资源品行业业绩将继续承压。具体行业来看：

1）采掘行业中，前期油价反弹使得油气资本开支回升，油服行业业绩相对较好，煤炭和其他采掘行业业绩较差；

2）钢铁行业业绩增速自19Q1已经大幅回落至负增长区间，中报业绩普遍较差；

3）有色行业中稀土磁材业绩相对较好，尽管今年以来黄金价格大幅上涨，但目前尚未反映到黄金行业龙头公司的业绩上；

4）建材行业是上中游资源品板块中业绩相对最好的行业，ROE也上升至阶段性的最高点，但业绩增速环比也有大幅回落，从细分行业来看，水泥行业业绩表现最好，玻璃和其他建材等业绩平平；

5）化工行业细分行业较多，化学纤维、化学原料、化学制品、石油化工、塑料业绩疲软，仅橡胶行业业绩保持较高增长。

4.3中游制造：“光伏、工程机械、航空装备”景气度较高

中游制造板块中，电气设备、机械设备、国防军工整体业绩增速较一季报均有明显回落，但行业内部细分行业均有亮点。具体来看：

1）电气设备行业中光伏行业景气度大幅改善，龙头公司中报业绩超预期 , 光伏竞价结果落地，国内需求即将启动，光伏海外高增长持续兑现，国内外光伏旺季叠加，推动光伏行业景气度回升；

2）机械设备行业中，工程机械及及工程机械零部件龙头公司业绩持续保持高速增长，高基数下，三一重工、中联重科、徐工机械中报业绩增速均大于99%；

3）国防军工行业受益于军改落地后装备采购速度回暖，叠加“十三五”换装需求旺盛，军工行业景气度开始回升，从细分行业来看，航空装备行业业绩高增长，景气度最高；

4）轻工制造行业中报业绩整体较为平稳。

4.4 下游消费：“白酒、CRO、疫苗”等行业景气度较高，“汽车”行业业绩环比有望出现改善

必需消费板块中，食品饮料、农业整体景气度较高，医药生物细分行业亮点较多。具体来看：

1）食品饮料行业中，白酒行业业绩稳健增长，今年上半年白酒行业提价动作频繁，频率高于往年，显示出终端需求较为旺盛，高端白酒业绩连续保持高增，三季度中秋发货旺季到来，叠加茅台直营占比提升、五粮液新品上市和去年三季度业绩基数较低等因素，预计三季度高端白酒业绩仍将保持较高增速。调味品中，海天味业业绩持续稳健增长，中炬高新业绩回落。其他细分行业缺乏亮点；

2）农业行业受益于猪价和鸡价大幅上涨，温氏、牧原、圣农、民和等行业龙头企业中报业绩大幅改善；

3）医药生物行业细分行业较多，具体来看，CRO、疫苗、连锁医疗服务、医疗器械、药房龙头上市公司业绩保持高增长或明显改善，其中CRO行业受益于国内政策促进、行业需求增长、评审效率提升、全球产业链转移带来海外订单等因素推动，行业景气度持续处于较高的水平，另外，血制品行业景气度环比出现回升。

必需消费板块弱于必需消费，家电行业中报业绩略有改善，但幅度不大，汽车、休闲行业业绩继续回落。具体来看：

1）家电行业中白电行业受制于地产周期，业绩并没有明显改善，龙头美的集团和格力电器中报业绩较一季报略有回升；

2）汽车行业行业上市公司业绩大都在负增长区间，景气度处在低位，随着汽车行业持续去库存，当前乘用车库存水平已经接近2017年以来的最低水平，下半年汽车行业业绩有望出现环比改善；

3）休闲服务行业中仅中国国旅业绩持续高增长，其他权重个股业绩平平。

4.5 TMT：“PCB、IDC、光模块、医疗IT”等子行业景气度较高

尽管上市公司层面的数据显示电子行业净利润增速回升，计算机、通信行业净利润增速下滑，但我们认为受到行业内部部分个股扰动较大，从宏观层面的数据来看，二季度战略新兴产业利润增速回升，计算机通信电子制造业利润增速降幅收窄，TMT行业景气度或已开始回升。具体来看：

1）电子受智能手机出货量持续下滑影响，消费电子行业业绩普遍较差，但部分龙头公司逆势增长，如立讯精密、歌尔股份。PCB行业受益于5G建设，行业景气度保持高位。半导体行业受手机出货量下滑和中美贸易摩擦影响，行业景气度较低迷；

2）通信行业中，通信运营业绩好于通信设备，今年以来5G建设提速、5G商用提前，但业绩尚未普遍兑现，随着5G建设的推进，5G产业链中射频、天线、光模块、5G主设备等硬件设备将优先受益，业绩增长确定性高。从中报来看，通信行业中IDC、光模块、通信网络设备等行业景气度相对较高；

3）计算机行业细分子行业较多，行业之间业绩分化较大。从中报来看，医疗IT在政策催化下景气度最高，龙头公司中报业绩高增长，金融科技受益于资本市场开放和扩容以及金融创新，行业需求旺盛，龙头公司业绩表现较好；另外，信息安全行业虽然部分龙头公司业绩仍在负增长区间，但环比有明显改善，在等保2.0等政策大力推动下，行业业绩未来将有确定的边际改善。

4.6金融：“银行”业绩稳健增长，“证券、保险”业绩持续高增

银行中报业绩、ROE均小幅改善。上市银行中报业绩继续稳健增长，整体中报归母净利润同比增长6.75%，较一季报的6.27%回升0.49pct，已连续回升2个季度，接近2015年以来的最高值。银行板块19Q2ROE(TTM)为11.80%，环比19Q1的11.73%回升0.07pct，也是2017Q2以来银行板块ROE首次出现回升。

非银金融行业中，证券、保险行业中报业绩继续高增长。证券、保险行业中报归母净利润同比增速分别为66.35%、77.60%，均保持较高增长。

风险提示：宏观经济超预期下行风险、实际业绩与预期值不符、监管政策收紧、中美贸易摩擦升级等。

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