国君固收 | 报告导读：降准官宣后，债市不涨反跌。调整具有内在原因，在利率低位、曲线平坦的情况下，未来短端和长端是否能打开下行空间，而这也对应着市场两大分歧与关注：LPR压降是否意味着资金利率下行，以及四季度地产投资是否会加速下跌。MLF利率下调时点有较大不确定性。MLF固然有下调的空间，但银行报价的加点下调，更符合利率市场化的政策逻辑，在资产荒背景下，也存在现实逻辑，空间上也更具弹性。时点方面，下次MLF到期位于联储议息会议之前，央行或采取类似本月初的操作，由OMO续作对冲MLF到期、过渡到降准落地，同时争取时间观察联储进一步操作。当前地产投资具有内在韧性。2019年地产投资在2018年高基数上取得高增速，但是内在逻辑已由土地购置拉动，逐渐向施工和建安投资支撑切换。考虑到前期新开工和施工的缺口，如果竣工仍然维持相对低位，那么开工向施工的转化仍将持续，年内地产投资就难以出现断崖式下跌。考虑到施工的拉动链条比土地购置更长，从拉动实体经济含义上，地产投资数据的“质量”将会变好。情形类似1季度，不要两次踏进同一条河流。总的来看，当前的经济和市场情况，有些类似于1季度：宏观经济和贸易冲突悲观预期阶段性缓和、在数据上金融数据超出预期、在资本市场上，股市重新找到主题，而债市在快速上涨后也出现了一波调整。同时通胀方面也出现增量利空、猪油共振的风险加大。建议投资者维持中性票息策略，减持利率债仓位，静待市场探明调整高度。正文
降准之后债市不涨反跌，显示出明显的获利了结信号。债市之所以出现一定幅度的调整，究其原因，在10Y国债利率面临3%阻力位时，与历史上的低利率时期对比，尚未积累到足够的利多信号。 另一方面，期限利差接近牛市的极限位置，公开市场操作利率的降息预期一再落空，短端利率下行突破乏力，市场自身酝酿了一定的调整压力。 
从贷款的角度来看，作为贷款利率广谱中的一部分，目前1年期LPR利率为4.25%和1年期MLF利率3.3%相差95bp，而5年期LPR利率为4.85%，和1年期MLF利率相差155bp。而与之对比，3年AA+的中票收益率仅在3.6%的水平，如果两轨并轨后，贷款轨要完成向市场轨的靠拢，单靠MLF利率降息恐怕很难完成足够的压缩。 总的来看，MLF固然有下调的空间，但短期内银行报价的加点部分下调更符合利率市场化的政策逻辑。在银行资产荒背景下，也存在现实逻辑，从空间上也更具弹性。具体到当前时点，9月17日到期的MLF在美联储议息会议之前（9月19日），央行大概率需要等到美联储进一步降息、态势明确后再适度跟随。此外，从9月7日MLF到期后操作来看，央行也有可能不进行MLF操作，而是通过OMO续作增加短期净投放的方式，来过渡到降准落地和维稳十一前的资金面，这种情况下也不会释放MLF利率下调的增量信息。 2.      实体经济分歧：地产投资是否会加速下行？ 对于地产下行的一致预期和MLF降息有些类似，限制地产融资之后，地产投资向下在方向上没有疑问，但是具体大小程度存疑。毕竟已经连续多年超预期，高基数上的地产投资如何软着陆，市场分歧较大。 地产投资维持高位：但建筑安装工程与土地购置的走势不同。从结构来看，2017年以来，地产投资中占比60%左右为建安投资，和40%左右土地购置费用走势出现分化。从增速来看，土地购置费用增速高、建安工程投资增速低。 背后逻辑在于：去库存之后，地产企业拿地补库的诉求较强，但是拿地之后，在资金压力下普遍采取了高周转、抢预售的政策，造成了新开工和施工、竣工的背离。由于建安投资和施工面积更相关，造成了土地购置费确认和建安投资的背离。目前两者的趋势正在趋同，对于未来的地产投资的判断需要从这两部分的走势出发。 
土地购置费用部分增速下行压力不小。根据当前政策，土地成交后，部分土地价款可以最晚一年内结清，所以土地购置费用相对土地成交价款有12个月滞后。在融资端受限、销售端“房住不炒”的背景下，土地成交价款已经显著回落，这意味着占比40%左右的土地购置费用有较大的下行压力。 开工向施工转化、竣工尚维持低位，建安投资有韧性。另一方面，2018年以来，施工面积有所回升带动建安投资同比增速见底回升，其逻辑在于，施工作为从开工到交房的必经过程，由于2018年年初以来的明显背离已经接近20个月，考虑到交房周期，前期高开工会带来施工面积较强的韧性。这一逻辑的结束信号是，观察到竣工面积的高增速并持续一段时间，这意味着前期的高开工已经通过交房得到了有效的“消化”。 总的来看，2019年房地产投资在2018年的高基数上取得高增速，但是其中的逻辑已由土地购置拉动，逐渐向施工和建安投资支撑切换。考虑到前期新开工和施工的缺口，如果竣工仍然维持相对低位，那么开工向施工的转化仍将持续，年内地产投资就难以出现断崖式下跌。同时如此前报告所述，考虑到施工的拉动链条比土地购置更长，从实体经济的含以上，地产投资数据的“质量”将会变好。 
3.      不要两次踏进同一条河流 如前所述，我们认为地产投资年内不会出现断崖式下跌，叠加基建增速走强、制造业投资磨底，相对于经济温和下行的预期，长端利率不太会因为实体经济压力出现一波流行情。这意味着，长端利率的下行可能需要短端下行来打开。 而另一方面，当前的利率曲线极度平坦，几乎位于牛市平坦的极限。从第一部分的分析来看，LPR框架下降低实体融资利率，未必通过MLF降息，更不意味着OMO会立刻降息，即使降准资金到位，考虑到四季度专项债提前发行的动态压力，短端利率下行的幅度恐怕有限。 综合判断当前的利多利空因素，我们认为当前局面与一季度有较多相似之处： ①均出现在利率大幅下行后。对于年初，2018年4季度10Y国债从3.7%下行至3.1%，下行60bp左右；对于当前，过去几个月10Y国债从3.4%一度“破3”，下行幅度为40bp左右。
②信贷出现了较强的表现。1季度是在2月出现小幅暂歇的情况下，信贷和社融，特别是开门红和季末出现强势表现；而当前是2季度末数据有比较强的翘尾，同时刚刚公布的8月份季中数据也超出市场预期、偏强运行。 ③贸易摩擦处于缓和阶段。1季度时，市场延续2018年12月两国首脑在阿根廷G20的会面后，处于缓和的氛围之中；而当前一方面是，中美双方重新释放出较为和缓表态和较为友好的信号，另一方面，在美方全面加征关税之后，贸易摩擦面临“无牌可打”的局面，而市场在多轮反复之后，对于贸易冲突的反应趋于钝化。 ④经济悲观预期有所修复。除了信贷和社融表现偏强之外，1季度（特别是季末）经济数据表现较强；而当前刚刚以降准和地方专项债额度提前下发为代表的逆周期政策加强，料市场对于宏观经济的悲观预期也会有所修复。 ⑤股市重新表现出较强的趋势。1季度表现出的快速反弹，上证综指从2500以下反弹至3200点上方，反弹高度在800点左右；当前上证综指从8月初的2700点反弹至目前3000点上方，反弹高度在300点左右，行情以部分龙头和科技股为主，但尚未扩散，意味着后劲较足。
总的来看，当前的经济和市场情况，有些类似于1季度的组合：整体处于宏观经济和贸易冲突悲观预期缓和的阶段，在数据上金融数据超出预期，在资本市场上股市重回上行趋势，而债市在快速上涨后也出现了一波调整。 另一方面，相对于1季度，当前市场酝酿的调整能量偏小：预期修复、信贷脉冲、股市行情在强度上均明显弱于当时。对于债市来说，这意味着当前不太可能重复今年4月份的调整幅度（以10Y国债的中债估值衡量，反弹高度在40bp）。 守时待机，静待市场探明调整高度。除了和1季度类似的情形之外，目前仍有潜在的利空需要在4季度探明：通胀上行的高度。一方面，经济下行的趋势、逆周期政策整体保持定力、资金面平稳可期，这些决定牛熊切换风险的长逻辑并未变化。另一方面，当前市场酝酿的调整能量较为和缓，短期市场不太可能重复4月份的调整幅度。 但需要注意的是，由于周末突发的沙特遇袭事件，猪油存在共振可能，4季度通胀出现增量利空因素，虽然市场对此已有较强预期，但一旦数据上行超出市场预期，债市的调整幅度恐怕会相应增大。综合判断，建议投资者维持中性票息策略，减持利率债仓位，静待市场探明调整高度。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇GUOTAI JUNAN Securities FICC Research









覃汉/肖成哲




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