茅台70问（上）

茅台70问（上）
来源：唐书房 2019年08月23日

引言：在7月18日的《说说茅台2019年中报》一文留言区，老唐集中回答了一百多个关于贵州茅台的问题。有不少朋友希望我整理成文，方便查找。一直没抽出时间，拖到今天才做。

涉及问题五花八门，我没有花时间去做分类——我的偷懒逻辑是：反正有兴趣的读者一定是全看，一个也不想错过。真有懒得全看的，我觉着看部分也没有意义

我简单去掉部分重复的问题，选择了其中70个问题，合计近万字。分作上下篇，各放置35个问题，同时推送给大家。

需要提醒的是，所有问题的答案均为老唐自己的理解，不能保证绝对正确，仅供参考

问题1：高度酒属于一级致癌物，随着民众健康意识的觉醒，以及过了财富迅速增长的阶段，类似于日本，茅台会不会失去逼格（社交装逼）。

老唐答：

人活着并不是只为了活得长，戒酒戒烟戒手机戒熬夜戒烤串戒宵夜戒啪啪……都可能让我们活的更长，但我想至少应该有很大一部分人不愿选择这样的“活的长”。

中华几千年的历史（乃至整个人类的历史），如果去掉和酒相关的内容，那绝对是枯燥无趣的，不信你把唐诗宋词里的酒神们全部剔掉再看。

问题2：以后大家不喝茅台了怎么办？即使酒精是刚需，比茅台性价比高的酒多的是，为什么一定选茅台？我这种年收入20万的都舍不得喝。

老唐答：

茅台产销量满打满算，也就只占我国白酒产量的不到0.5%，它能满足的人群本就非常有限。我猜想，主要考虑性价比的消费者，不是茅台主要消费群体；年收入20万的消费者也不是茅台的主要消费群体。

问题3：唐兄认为未来10年茅台增长速度如何?近几年茅台没有超过35pe，为什么不在接近35倍时卖，30pe一下再买回来呢?

老唐答：

因为我不会炒股。我不知道如何面对35倍卖出后买不回来，不知道如何面对35倍卖出后确实变成20倍了，然而20倍时股价却比35倍时还贵两倍怎么办。

问题4：老唐，看相关信息，茅台镇的总体承受规模有限，最终基酒年产量还是有天花板的，大概哪一年会到达？基酒产量不再增加的话，意味着，再往后只能靠涨价来提高营收了，是吗？

老唐答：

保芳董已经公开说过，2020年产能达到5.6万吨（实际产量大约6~7万吨）后，不再考虑扩产，也就是说2021年基酒产量基本上就可以视为天花板。

再往后的增长，主要来自四大块：①涨价；②产品结构（更多比普茅价格更高的产品）；③系列酒（产量达到6万吨左右）；④海外市场——这条难度挺大。

问题5：请问国家有没有可能出台高端白酒酒奢侈税，毕竟国库余粮也没那么丰盈？

老唐答：

有可能，而且我认为可能性还不小。

问题6：茅台未来几年来看，最艰苦的是不是明年？因为13-14年的基酒只是持平15年是大跌，对应2020年可销售的茅台酒相当少，有没有可能迎来茅台首次负增长呢？

老唐答：

错了，从供应的角度说，最困难的是今年。基酒产量大约对应的是四年后的可售商品酒数量。公司说的五年周期，包括了端午踩曲和重阳下沙的年份（基酒在重阳下沙的次年产出）。

问题7：老唐，看茅台中报，发现其货币资金1155.6亿，净资产1196.1亿，如果把账上钱都分了，那净资产收益率岂不高的吓人？

老唐答：

对，理论上说，茅台公司现在拿1000亿出来分掉，也不会影响公司政策经营，不会影响年度盈利，那样，净资产收益率确实会大到惊人，pb（市净率）会大的惊人。

问题8：就想说一句，不知道未来十年茅台还会不会有好的投资机会？没有的话，我等小散就不用关注了，关注也没用。

老唐答：

如果是这个心态的话，确实不用关注，关注也没有用的。没有持续的关注，没有对内在价值的清晰认定，即便有所谓好的机会，你也不可能做出买入并持有的决策，因为机会来临时，市场气氛都很恐怖的——可以参看去年500~700元之间，老唐数次加仓茅台时，书房文章下的留言。

问题9：老唐认为市场价2000是真实市场价还是囤货居奇含有泡沫？

老唐答：

泡沫这东西很难评价，被誉为“泡沫先生”的前美联储主席格林斯潘有句名言：“任何股票或者商品，如果价格下跌超过40%，即可判定之前的价格有泡沫”（意思是只能当马后炮）。

就我个人感受而言，超过2000的价格确实有点高了，我自己已经很久没有补货了，眼看酒柜存酒不断减少中

问题10：有关于茅台的分析文章中提到社会上对茅台酒的需求相当一部分是金融需求。被存储收藏的数量（包括经销商的囤货和个人的收藏）远大于开瓶喝掉的。如果由于某种因素造成酒价波动，会有大量收藏的茅台酒集中涌向市场。老唐对此怎么看？

老唐答：

1情况是存在的，但比例是瞎猜。好比我也存了不少酒，但很显然无论未来价格如何，它们永远不可能涌向市场。

2.渠道存货涌向市场是必然的，过去也已上演过，只是时间不确定；

3.这种冲击会影响某年报表。如果想高抛低吸，那就要去猜。反之，对长期股东而言，都是我家生产的，只是朝三暮四和朝四暮三的区别，没有关心价值。

问题11：请问老唐，茅台的这轮景气周期能持续多长时间？

老唐答：

如果投资需要依赖预测什么景气啊，周期啊，那我会立刻清仓离场，永远离开。这些东西，相对于我这个小脑袋瓜而言，太难了。记得巴神曾经说过这样一段话“我只认识两个懂宏观经济的人，他们俩观点完全相反”。

问题12：请问投资茅台最大的风险是什么？谢谢

老唐答：

一是企业质量至上的文化发生改变，二是企业管理层对茅台酒利润的处理，主要指无效或低效再投资。

问题13：老唐你好。茅台2018年年报里销售费用是25.72亿，而2018.9.30第三季度的销售费用就已经达到28.45亿，怎么一整年的费用比第三季度还低，不会是第四季度销售费用为负数吧？回看了过去十年，都不存在这种情况。

老唐答：

四季度销售费用为负，主要是因为四季度反腐，取消了几百家经销商的经销资格，由此带来部分保证金的没收、原计划的销售费用和应付奖励的冲销。

问题14：唐师，请教2015年茅台基酒产量下滑的原因，现在知道了吗？

老唐答：

不知道。业内归为异常天气，但也不是很有说服力。

问题15：关于茅台的收藏属性，一直是个回避不掉的问题。究竟有多少茅台被收藏而没有喝掉一直是个问题？这影响了茅台的真实需求。

老唐答：

为什么收藏需求就不是真实需求呢？存新酒喝老酒，将会是长期存在的需求，我没有必要定义一个所谓“真实需求”的概念来。

问题16：请问老唐，茅台的基酒产量是怎么提高的？季克良曾经多次提到基酒1万吨是茅台几代人花了几十年时间达到的，怎么现在感觉提高基酒产量易如反掌，随随便便上五万吨？赤水河就这么长，怀仁就这么大，而且季克良说茅台酒不可以异地复制。基酒产量的增长难道没有天花板吗？

老唐答：

浓香的局限是时间，酱香的局限是空间。茅台产量提高的关键是找到适合茅台生产的空间。目前的几万吨，一是来源于茅台镇原生产地的最大化利用，二是季老那代人花了几十年时间找到的中华村区域。

基酒产量毫无疑问有天花板，明年产能达到5.6万吨（实际产量约六七万吨）后，这就是很长一段时间的天花板了

问题17：唐哥好，我在浏览茅台的2018年年报的时候，发现第80页，存货项目下，在产品有个跌价准备1,283,984.83。我有2个问题：

1，为什么原材料，库存商品，自制半成品没有跌价准备，但是在产品有跌价准备？

2，为什么期初和期末的跌价准备都是 1,283,984.83？

老唐答：

主要是因为存酒的陶坛而计提的。

问题18：唐兄，本人试着展开对茅台未来10年的思考，会不会岀现以下情况：量增一倍价增一倍，净利润达到原来的4倍，但开始接近增长天花板，估值下降一倍，结果市值只有原来的2倍（即只增长了一倍）。

老唐答：

完全有可能，甚至可能估值下降3/4（不要惊奇，茅台8倍市盈率的时候才过去几年）。

问题19：老唐，您好！关于中华片区将来完全投产后，茅台基酒产量能否达到10万吨？看茅台未来的天花板，就是看未来市场对茅台酒的消化能力？这样理解合理吗？谢谢

老唐答：

我认为应该达不到。而且我不认为市场有消化十万吨茅台的容量。目前高端市场基本上就6万吨左右的总量，茅台3万，五粮液2万，1573梦之蓝等合计1万，虽然容量会随着收入增长而逐步扩大，但速度应该很缓慢，不会急剧扩大。这也是公司宣布明年5.6万吨基酒产能之后不扩产的现实考量。

问题20：茅台最近几十年每年产量都大增，最近更是达到可怕的五万吨，这种每年超大的增产会不会导致酒质下降呢？毕竟是供不应求的。或者，三十年前新产的酒跟今天的新酒比，酒质是更好还是更差了？

老唐答：

这个不用猜，听听老酒鬼们怎么评价就知道了。目前新酒的质量没有下滑，甚至有反馈是更好了。

问题21：茅台也有提价，但为什么毛利率一直没有太多变化呢，ROE是提高的。

老唐答：

50元成本的东西，卖1000元，毛利率是95%；提价200元，毛利率也只能变成95.8%；提价500元，毛利率也只能变成96.6%，……这就是你看到的毛利率变化不大的数学原因。

问题22：老唐你好请教茅台股份用现金或者定向增发的方式向集团购买茅台商标剩余31年的所有权（据说2050年以后免费送给股份公司）是否可行？

老唐答：

从上市起，就是每年支付销售额的1%~2%，一直到2050年12月31日，之后商标就归股份公司所有，不再另行支付对价。这种方式实际上就是购买。

问题23：超市里一斤53℃茅台2900一瓶，既然年底提价，我可以买来收藏吗？

老唐答：

不赞成这种思考模式。第一，年底提价只是我的一种猜想，并不是确定事实；第二，这俩之间的因果链还隔的长，即便届时公司提价到1299，市场零售价说不准跌到1699也是有可能的；第三，即便届时的市场零售价是3000，你自己去卖是卖不到3000的。

问题24：感谢老唐！提个关于产量的问题：理论上如果保持库存不变，茅台卖的酒应该等于产的酒减去挥发的酒。那么存酒每年会挥发百分之多少呢？

老唐答：

季老分享过，茅台基酒每年挥发约2%。

问题25：您曾经提到过今年基酒的产能是5.5万吨左右，对应2023年的商品酒的产能是4万吨左右，也就是70-75%的转化率，而其他一些人认为转化率有80-85%之间。请问大致的转化率多少是比较准确的？这10%的差额对估值影响挺大的。

老唐答：

寻找买点的时候，尽量采用保守一些的数据。基酒和商品酒之间的关系，大体就是在75%~85%之间，具体要由公司根据市场供求状况以及公司计划库存老酒的需求去决定。

如果这10%转化率会影响到买卖决策，那基本可以确定没有明显的便宜占。

问题26：老唐，本文中你预估茅台今年利润不低于440亿，考虑接下来三年提价不低于20%同时销量增长不低于30%（按基酒估算），三年后的利润应达700亿左右，那么三年后的估值应为2.1万亿左右，可是你原来只给出1.65万亿的估值，是出于什么方面的考量呢？

老唐答：

我比你略保守，我取的数值大约是2021年600亿±10%净利润。2022年暂时先按上浮10%对待，待今年年报出来后再行修正。

问题27：茅台一直供不应求的话，为什么前几年白酒整个行业出现明显的周期。总觉得是经销商把白酒当房子来炒，散户跟随，从而导致目前供不应求局面。

老唐答：

第一，茅台并不是一直供不应求，第二，即便茅台供不应求也不代表白酒行业没有周期，第三，就现在，很多中小酒企日子也是非常难过的。

问题28：老唐，请预测一下茅台未来几年的市场投放量。差不多每年递增多少？

老唐答：

这是很容易的小学数学，自己算吧：用四年前基酒产量×75%~85%，就可以大致得到结果。

问题29：唐兄，想向您请教下2015年基酒是反应在2019年而不是2020年的吗？这个是怎么推断得出的呢？

老唐答：

生产工艺流程决定的。2014年端午踩曲，重阳下沙，2015年出基酒，基酒存储一年后盘勾，盘勾后存储两年勾兑，然后再存储半年以上灌装为商品酒出厂。

问题30：科技发展日新月异，老唐现在有没有碰到差不多口感或者更好喝的白酒？

老唐答：

这个比较主观，我有没有不能代表别人有没有，品牌更多负担的是一种质量担保、信息传达和时间的节约。对于时间宝贵的人，品牌所代表的价值很高。

问题31：请问集团数据的那张图里提到的销售公司是股份公司的那个销售公司吗？为什么增速不一样？还有那个酱香酒公司是什么？酱香产量5029.25吨是什么啊？谢谢

老唐答：

是。口径上可能有微小差异。酱香酒公司就是贵州茅台酱香酒营销有限公司，专门销售公司除茅台酒以外的一曲三茅四酱。酱香产量指的是基酒三种典型体“酱香、醇甜、窖底香”中的酱香。

问题32：茅台酒供不应求还会持续多久？如果零售价格下行，是突发降价的还是缓慢降价？

老唐答：

持续多久我不知道，个人估计还会持续很长时间。一般如果出现价格下行，通常很少会缓慢降价，一般会以比较激烈的方式达成。

问题33：1.上半年与去年同比直销下降36%，批发上升23%，而同比收入依然有18%的增长，而这还是在砍掉近600家经销商的基础上达成的（销售费用下降14%），下半年公司主抓直销的情况下，会否造成直销与去年持平而批发业绩停顿，从而影响全年业绩？2.本期会计政策的变更对业绩表现是否有影响？

老唐答：

1. 应该不会，价差太大，股份公司直销部分的价格是远高于出厂价且远低于一批价的，出货总量持平或略有增加，产品结构中高价产品占比扩大，全年业绩是确定提升的。

2.不会，这次的会计政策调整，对茅台公司几乎是0关系，0影响。

问题34：唐兄，茅台公开招标三家电商共计400吨飞天，一般这种招标价格是按固定价格（比如969）还是竞价？谢谢

老唐答：

是固定价格，但不是969，一般是介于出厂价和指导价之间的价格，类似1299,1399等。

问题35：2018年系列酒收入占10.98%,利润占8.55%。请教老唐，系列酒的库存量是否包含在23万吨原酒里，储存量有多少，系列酒储存时间？

老唐答：

包含，但目前存量非常少。系列酒里迎宾酒不存储，王子酒存储要求是2年，其他产品没有披露，因为定位高于王子，估计也是两三年。

（问题36至问题70，请看下篇）

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