最近跟一个朋友讨论A股的流动性。流动性是一个非常复杂模糊虚幻的概念，而且各个层面的流动性各有所指，比如说经济层面、债券市场和股票市场就各不相同。单就股市而言，没有明确的指标可以定义“流动性”，但大体有三个层面的含义：其一是货币扩张和利率下行带来的流动性；其二是大类资产配置带来的流动性；其三是风险偏好提升带来场内资金活跃程度的提升。

第一个层面的流动性更多是经济层面的，跟股票市场隔了一层。按照基本的经济学原理，货币总量由基础货币和货币乘数构成。以中国当前的经济结构而言，外汇占款是基础货币的重要部分，而全社会的货币乘数和房地产的兴衰息息相关。因此，在调控房地产和出口受压的情形下，货币扩张比较困难。从2004年以后，货币政策的有效性很强，本质上还是因为出口和房地产的传导渠道畅通。而现在的情形可能要看看1996—2000年的情况，当时由于主导产业（房地产和WTO）尚未崛起，货币政策陷入流动性陷阱。此外，货币总量和股市涨跌也会因时而变，关于此点详见我之前文章《变与不变》。

至于利率和股市的关系，一直是不稳定的。无论是用基础利率、票据贴现利率，还是信用利差，我们发现其和股市涨跌的关系，有时同向、有时反向、有时无关，所以股债也会出现双杀、双牛和跷跷板。那种认为无风险利率下降就必然导致股市上涨的看法，明显没有经过严格的实证检验。从去年二季度到现在，票据贴现利率一直下滑，股市也没涨呀！关于利率和股市的实证检验可以参见我《宽体策论》的第三篇《这一次，票据贴现利率未必灵》、第八篇《信用利差：可以参考、无法依靠》和第十篇《资金成本下降≠股市必然上升》，在此不再赘述！

其次，关于大类资产配置层面的流动性。这个江湖一直有个传说：卖房炒股。其实从个体行为上或许有，而从集体行为上从来就没有，有的反而是赚钱以后买房子。从我和这么多投资人以及渠道交流的情形看，大类配置甚少有主动逆势选择低估品种，大多都是追逐过往一段时间的强势品种。所以，大类配置从群体的角度而言，更多是销售、而非投资。我们很少会因为一个品种低估而主动选择，大多数情况是因为一个品种涨了一段时间而引发资金追逐，因为只有这样才可以更容易说服客户。因此，大类资产配置带来的资金更多是锦上添花，而非雪中送炭。也就是说，增量资金入市往往发生在牛市中后段，而非熊末牛初，关于此点在过往几轮牛熊都有明证。从过往几年的经历看，虽然有少数选手赚得盆满钵满，但整体市场没有牛市的感觉，全社会对A股市场的关注度并不大，因此在这个阶段，要引发大类配置的增量资金入市，令人费解。而MSCI和FTSE等海外资金，更多是一种制度变化下的被动配置，和前面说的主动选择不同。

第三层面：风险偏好提升带来的场内资金活跃。这是常见的，但也是非常不靠谱的。因为风险偏好是个垃圾桶，相当于回归方程式中的“残差值”，任何无法被解释的部分都可以归于风险偏好。并且，风险偏好实际上就是股市涨跌的同义反复，由于股票属于风险资产，因此股票上涨本身就意味着风险偏好的提升。所以，用风险偏好的升降来解释股市的涨跌，是正确的废话。而且，风险偏好的变化是无法把握的，我们也无从预判未来的风险偏好会如何演进，是可以被“三根阴线”、“三根阳线”随时改变的。因此，这个层面的流动性变化可以感知，但无从研究。