本文为“量化历史研究”第 347篇推送

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不论是研究收入不平等的经济学家，还是关注投资收益的金融从业者，再或是制定经济政策的政府官员，资本回报率始终是他们眼中最重要的经济指标之一。特别是整体宏观经济的动态变化特征，可以从资本回报率的长期变化中窥得一二。然而，现有研究对资本长期回报率的测算尚显不足。例如，通常占一国近一半财富的房地产一直未被涵盖。Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick和Alan Taylor 五位学者于2019年合作发表在Quarterly Journal of Economics上的论文 “The Rate of Return on Everything, 1870–2015” 基于全球16个发达经济体横跨150年的经济数据，首次测算了包括房地产在内的主要资产的长期回报率，推进了此领域的研究。

作者使用澳大利亚等16个国家的股票、房地产、长期国债和短期国库券四种主要资产从1870年至2015年的资产回报相关数据，不论在覆盖国家的数量上还是历史年代的跨度上均超过了以往同领域的研究（见表1）。目前文献主要采用离散年份基于估算的财富获得的回报率，本文则取自各国市场年度交易记录中股票、长期国债和短期国库券的真实价格，数据更为详实兼具连续性。特别是加入现有文献从未使用过的个体房地产数据，提升了全球资本回报率历史数据库的完备程度。

构建与定义一组衡量一国资产回报率的指标是本文测算与分析的起点。主要指标包括：

第一，   资产的名义与实际回报率。本文中一项资产的名义回报率是投资收益率和资本收益率之和。以房地产为例，投资收益就是房租，资本收益就是买卖房产的溢价。剔除消费者价格指数衡量的通货膨胀率后的回报率，就是实际回报率。

第二，   风险性资产的回报率与安全性资产的回报率。股票和房地产相对于较长期国债和短期国库券而言，是风险性较强的资产。因而作者将前两者归为风险性资产，后两者为安全性资产，分别对应风险性回报率和安全性回报率。

第三，   风险溢价(Risk premium)。风险性与安全性资产的回报率之差被称为一国风险溢价。

第四，   财富回报率(Return on wealth)。作者依据四项资产各自占一国总资产的份额做出总和为1的新权重，与对应资产的回报率相乘后加总得到一国的财富回报率。

在完成各项指标的构建后，作者先测算了资本回报率的总体趋势。如表2所示，从回报率和风险性两个维度来看，房地产是全球长期投资中的最佳资产：和短期国库券相比，房地产风险仅升高了1.7倍而回报是其的6.9倍；和股票相比，尽管房地产与股票的回报同为7%左右，但是风险性却为后者的一半。截取两次世界大战的数据后，得到的结论也一致。这与现代金融理论中风险与收益匹配的基本原则相矛盾：房地产是一种低风险高回报的长期资产。为此作者进一步与现有文献结果对比，并对多种可能原因进行充分探讨。例如，稳定且高昂的房租收益是房地产投资获得高回报的保证。

接着，作者再按风险性资产和安全性资产的分类逐一研究。首先是对风险性资产的分析。本文发现尽管股票与房地产的资产回报率的平均水平大体相当，但两者的长期趋势并不相同。在二战前股票与房地产的回报基本是同步的，但在二战之后股票经历了更多的经济周期而大幅波动，房地产的回报却一直较为稳定（见图1）。作者解释是股票市场的逐步全球化形成跨国联动，股价变得敏感日趋不稳定，而相对封闭或只受到本国冲击影响的房地产市场因此显得较为稳定。

在过去的150年期间，发达国家的长期国债与短期国库券构成的安全性资产的回报率波动性非常大，但相较于3%的长期经济增长率而言其回报率却非常低：长期国债的回报率为2.5%，国库券的回报率为1%，甚至在一些国家为负（见图2）。投资回报的波动性大而金额少，说明长期国债和短期国库券都是高风险低回报的资产。结合近代金融史来看，在战争和高通货膨率时期安全性资产对投资者而言是不利的，但对于政府融资来说却是有利的。作者认为安全性资产的回报率曾在1980年代持续攀升的原因值得深入探讨。

作者在两类资产回报率的研究基础上，接着分析风险溢价的变动。图3显示风险溢价呈现很强的均值回归(mean reversion)，大约在6%的水平上频繁波动，却没有出现长期增高或降低趋势。作者主要围绕风险性资产和安全性资产在历史上的回报变动差异以及背后原因来解释。此外，作者还发现风险溢价骤减时期，也就是风险体现在回报上被低估时，就会与历史上的金融危机出现时间相重合。

最后，作者将财富回报率与GDP增长率进行比较。除两次世界大战的20年外，真实财富回报率在剩下的130年始终远超过真实GDP增长率：长期财富回报率大约在6%的水平，是GDP长期增长率的两倍（见图4）。GDP增长率与财富回报率的差距在16个任一国家中或是任一时期的结果也是一致的，除战争时期外。因此，作者认为自1970年代以后财富回报率的持续升高，可能对应的是劳动收入回报的持续下降。

本文的贡献可以说在于，所创建的资本回报率历史数据库为推进关于收入不平等相关经济学议题的未来研究提供了很好的实证平台。

文献来源: Jordà, Ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly Journal of Economics.

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