文：范文茜

ID：BMR2004

就在李东生肩披“改革先锋”荣光的同时，TCL也因为近期抛出的资产重组方案被推上了风口浪尖。

12月7日，TCL集团（000100， SZ）宣布拟合计以47.6亿元出售家电、通讯、消费电子等智能终端业务及相关配套业务，向华星光电半导体业务彻底转身。

李东生说，“时代成就了李东生，时代造就了TCL。”不得不承认的是，时代也改变了TCL。面对消费电子、传统家电行业增长瓶颈以及通讯业务的节节退败，TCL毅然弃守苦心经营数十年的家电等业务，选择了一次“断臂求生”式的冒险。

但此举为TCL集团带来的争议声却超过了掌声，有投资者质疑上市公司把智能终端资产的估值压低。另外，剥离贡献了过半营收的智能终端业务，押宝在半导体上的选择是否明智？

在12月26日召开的媒体说明会上，董事长李东生对外界质疑作出回应。他认为，如果这次把彩电业务留在上市公司，重组就没有太大的变化。他表示，重组不只为了上市公司的估值，主要是聚焦核心业务，使业务结构更为清晰。

梁振鹏接受《商学院》记者采访时表示，重组完成后，以半导体为主营业务的TCL集团会在一定程度上提振资本市场的兴趣和信心，但2018年面板行业出现供过于求的情况，预计未来三年产能过剩，行业面临周期性波动，仍将面临一定的风险。

12月7日，TCL集团抛出了一份重大资产出售草案，拟合计以47.6亿元向TCL 实业控股（广东）股份有限公司（简称“TCL控股”）出售9家公司相关股权。这意味着消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务将被剥离，将把半导体显示及材料业务作为战略核心。

TCL控股成立于2018年9月17日，目前尚未开展任何经营活动，其董事长正是李东生，因此这次重组被认为是一次“腾笼换鸟”。

据界面新闻引援一位参与本次重组的人士称，李东生自己其实不想接智能终端业务，但如果李东生不参与，其他股东就更不愿意投资了。

市场对TCL集团的重组动作感到疑虑，公告后的首个交易日公司股价直接下跌5.9%。深圳证券交易所（简称“深交所”）更是发出问询函，提出“本次交易是否有利于维护上市公司的利益、是否将增加上市公司的财务负担，影响上市公司的经营稳健性”等31项疑问。

TCL集团在回复深交所问询的公告中称，智能终端业务所处行业竞争激烈，周期性特征明显，尽管销售收入规模较大，但资产负债率高且盈利能力弱，尤其移动智能终端业务板块出现巨额亏损，导致智能终端业务群整体出现较大亏损，因而形成负资产。TCL还强调，尽管标的公司整体在2018年上半年取得了一定改善，但经营前景存在较大的不确定性。

重组前，TCL集团主要有半导体显示业务群、智能终端业务群、新兴业务群三大业务群。2018年半年报显示，智能终端业务当中的TCL电子以及家电集团业务均实现增长，销量收入同比分别增长14.2%、15.2%，增幅减缓。然而2018上半年，TCL通讯业务销售收入同比则下降了32.1%。尽管从2017年12月开始李东生亲自掌舵通讯业务，但国内手机市场一片红海之下，TCL手机危局难挽，李东生公开表示对TCL通讯的业绩“感到不满意”，希望通过重组让团队有一个重新创业的机会。

（TCL集团三大业务群）

值得注意的是，智能终端业务在2017年为TCL集团贡献了612.17亿元的营业收入，占总营收的54.79%。相比之下，出售价格只有47.6亿元，减去TCL集团代TCL控股支付的8亿元，TCL控股的实际出资额为39亿元。

在股吧上，中小投资者纷纷质疑：急于剥离能带来稳定营收的现金流业务是否明智？

12月26日，李东生在媒体沟通会上就外界关注的问题进行回应。他认为，如果这次把彩电业务留在上市公司，重组就没有太大的变化，也找不到合适的投资人。“交易需要双方都乐意，不能把破烂扔给对方。智能产品管理模式和华星光电重资产的管理模式完全不同。现在合在一起，管理链条长且复杂，效率不高。”

另外，投资者普遍指出此次交易对价过低。TCL集团董秘廖骞在上述媒体沟通会上回应，2004年TCL集团IPO时，TCL电视等终端设备业务的净资产收益率为22%-26%，2018年6月上述业务的净资产收益率只有9%。这与上下游整体供应关系有关，因此价值也不能以十几年前110亿元的市值来计算。

梁振鹏指出，“净资产收益率下降”与“不能使用市值估值法计算估值”两者之间并没有必然的因果关系。TCL集团方面给出的解释并未能完全平息争议。

梁振鹏还告诉记者，目前市场上争议最大的部分，在于重组方案中对TCL实业控股（香港）有限公司(简称“TCL实业”)的估值方法被评为-7.98亿元。实际上，拥有TCL电子（01070,HK）和通力电子（01249,HK）两家香港上市公司的TCL实业市值超过35亿元人民币，2018年上半年营收超过250亿元，净利润为2500万。

这样的一家公司估值被评为负值，股东和业界都感到困惑不已。TCL集团称，TCL实业负债超过135亿元，净资产为-11.7亿元，使用资产基础法评估得出的结果是-7.98亿。

深交所在问询函中对其只使用一种评估方法表示质疑。上市公司解释，由于TCL电子、TCL通讯、通力电子、中山空调等公司已分别采用收益法和市场法进行评估，所以本次评估对TCL实业不再合并采用收益法进行评估。

尽管市场上有不一样的声音，但梁振鹏认为，从目前公司的各种回应来看，重组方案修改的空间和可能性较小。

《商学院》记者向TCL集团方面就本次重组发去采访函，但截稿为止尚未收到回复。随后记者致电TCL董秘办，工作人员说董秘廖骞出差在外，而证代王建勋已离职。

根据2018年上半年的数据，重组完成后，华星光电在TCL集团的营收占比将提升至60%，成为公司主营业务。有行业观点认为，TCL集团急于把智能终端业务变现，很可能是为华星光电加码“输血”的举措。

华星光电成立于2009年，曾是深圳市建市以来单笔投资额最大的工业项目，投资额高达数百亿元人民币，作为资本和技术密集型产业，仍需要长期持续的资本投入。

过去五年，在面板行业较为景气的阶段，华星光电为TCL集团贡献了六成以上的净利润。业绩亮眼的华星光电一直在谋求分拆上市，但受制于国内资本市场监管规定的限制，2017年TCL集团宣布放弃华星光电分拆独立上市的计划。

在回复深交所问询函的公告，TCL集团表示“在重组前的上市公司体系内，地方政府、产业资本投资半导体显示及材料业务进入渠道及退出方式均受限制。”

TCL集团强调，重组还有一个好处是减少负债率、增强盈利能力。重组完成后公司2017年净利率由3.17%提升至10.5%，资产负债率由66.22%降至61.52%。此外，面板产业的毛利率也高于终端业务，2017年财报显示，华星光电当期毛利率为27.88%，而TCL电子、家电集团以及通力电子的毛利率都在15%上下浮动，TCL通讯毛利率为21.96%。

综合以上因素，行业普遍认为TCL集团聚焦半导体业务有利于提升其整体估值。一位华南投行人士告诉《商学院》记者，TCL集团在资本市场一直视作家电股，PE远低于京东方、深天马等面板股，市值不及京东方的一半。按照2017年一份重组方案的数据估算，华星光电估值约为400亿，那么在剥离智能终端业务后，光是华星光电的估值在二级市场就能翻番，TCL集团市值预计远高于目前的330亿。

在媒体沟通会上，李东生表示，重组不只为了上市公司的估值，主要是聚焦核心业务，使业务结构更为清晰。“当然，重组也可以增加上市公司的市场回报率”李东生补充。

资深产业观察家梁振鹏接受《商学院》记者采访时表示，重组完成后，以半导体为主营业务的TCL集团会在一定程度上提振资本市场的兴趣和信心，但2018年面板行业出现供过于求的情况，预计未来几年产能过剩。他补充道，“这是面板行业客观规律导致的，3-5年是一个周期，从今年开始行业增长将从波峰走向波谷。”全球信息提供商IHS Marki报告显示，全球面板需求在今年增长达到7.3%的顶峰之后，预计在2019年增长将为6.4%，同比增长率四年来首次放缓，放缓状况将持续到2021年。

受行业周期影响，面板厂商的议价能力在下降，华星光电也出现了盈利倒退。2018上半年华星光电销售收入同比下滑13.07%，前三季度销售收入下滑6.8%，息税折旧摊销前利润大跌近三成。

实际上，已经上市的面板企业在2018年日子也不好过。京东方、深天马、维信诺在前三季的净利润均出现同比下滑，分别下跌47.8%、11.14%和149.65%。京东方在2018年初市值一度达到2000亿，然而截至12月28日收盘报2.63元/股，总市值仅剩909亿，一年间市值蒸发过千亿。梁振鹏认为，参考行业内上市公司的情况和股价，华星光电未来仍将承受一定的风险和压力。

TCL集团去多元化后，华星光电能否独挑大梁，撑起整个上市公司的未来？李东生对此颇有信心，他公开表示“就华星业务而言，我有信心重组之后能够加强它的能力，能够保持持续健康的发展，利润有难度，但从终期来讲一定是增长的。”

他补充，虽然行业需求会有周期波动性，但是未来几年比较确定的是销售收入一直会增加。半导体显示和材料的业务领域能够发展的空间还是非常大的，如果能够按照它的标准做下去，那盈利能力还有很大的提升空间。

但李东生描绘的光明未来并没得到普遍的支持。在董事会审议《关于公司重大资产出售暨关联交易方案的议案》相关事项中，董事贺锦雷投下了弃权票，他解释本次重组方案复杂，给予他及其所在单位论证分析该重组方案的时间较短，难以形成准确意见，因此选择弃权。

更重要的是，中小股民的选择很大程度上也影响着重组计划的成败。TCL集团将在2019年1月7日举行临时股东大会，TCL集团非关联股东将进行投票表决。梁振鹏表示，历史上不乏因中小股东集体否决导致上市公司重组计划流产的先例，TCL集团的未来仍充满变数。

《商学院》将对投票结果及事件后续发展保持关注。