2020年全年经济增长2.3%，四季度增长6.5%，规模达到101.6万亿，超出市场预期和我们预期。工业表现亮眼、高景气延续，规模以上工业增加值12月同比增长7.3%，增速较11月份加快0.3个百分点比，并且是在2019年同期较高基数（6.9%）的表现下，仍然实现了环比增长的加快，为近年来最高水平。制造业投资韧性延续，基建投资有所回落，房地产投资单月小幅回落。在出口较高景气的支撑下，我们认为制造业投资增速后续有望延续较好增长，但需开始逐步关注上游成本上升对中游企业投资意愿的负面影响。12月消费增速掉头下行，主要是受到了局部散点疫情的负面影响。总的来看，经济增长数据的稳定向好，反映出整个宏观经济延续比较高的景气度，然而疫情的局部反复仍然给宏观经济恢复带来了一些不确定性，需要重点跟踪最新变化。 

12月国内工业生产延续回升，投资消费边际回落。当前工业利润水平和工业产能利用率均维持高位，制造业投资的高景气有望延续，预计固定资产投资将逐渐向制造业倾斜，高技术制造业有望随着产业升级和科技创新而迎来新一轮的产能周期，但后续也需要关注国内疫情反复对消费和服务业的扰动，以及全球需求的演绎方向。对于债市而言，今年一季度国内经济环境料将是经济增速度数压力走高、通胀水平持续反弹的组合，但考虑到12月信贷增速边际维稳，信用周期拐点信号已现，对国内经济的外溢效果也将逐渐凸显，后续若出现经济周期和金融周期共振，债市的交易机会也将进一步打开，短期内，考虑到政策不急转弯之下货币环境仍将维持中性偏松环境，近期也可以适当把握阶段性的交易机会。

LPR报价连续9个月持平，近期银行负债端压力明显缓解，MLF操作回归中性，LPR报价基础未变。在巩固贷款实际利率水平下降成果的任务下，LPR保持不变，符合预期。今年宏观政策“不急转弯”，货币政策“稳”字当头，预计LPR报价在维持九个月不变后大概率仍将维持稳定。当前债券市场的核心仍然是政策，我们对中期仍然谨慎乐观，春节前仍有货币偏松操作的窗口，不排除春节前还有一次MLF操作的可能。

1月15日国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行副行长陈雨露介绍2020年金融统计数据有关情况，并答记者问。政策展望：以稳为主，多项政策工具并举。重点领域：加强房地产金融管理，继续深化小微企业支持。此外，近期招商银行、兴业银行及苏农银行披露2020年业绩快报，业绩表现均高于预期。银行业经营压力缓解，经营环境改善，有望迎来业绩及估值的双重拐点。

“抢跑式”建仓缓解，投机性抱团将继续瓦解，市场重回轮动慢涨，将转战高性价比品种，建议聚焦A股与港股两大市场的3条主线。首先，宏观流动性依然保持宽松状态，海外政策宽松预期还在强化，外资将继续增配A股；国内宏观流动性在量上虽有回笼，但信用周期下行的约束下，银行间利率依然保持在较低水平。其次，各类资金权益配置偏好提升下，市场流动性反而更加充裕，开年来A股每日成交额都破万亿。其中公募基金新发节奏前移，预计1月募集规模2500亿元，上半年会带来资金净流入5700亿元，将是最重要的增量资金来源。再次，投机性抱团继续瓦解，公募今年以来累计收益率收敛，“抢跑式”建仓紧迫性缓解，市场整体将会转战高性价比品种。最后，基本面复苏符合预期，疫情影响下，市场对一季度经济预期有所修正；结构上，财报季工业和可选消费业绩弹性较大。配置上，建议继续转战A股和港股两大市场的三条高性价比主线。其中“顺周期”主线推荐顺序为地产龙头、出口产业链、工业品涨价、可选消费轮动；安全主线推荐顺序为消费电子、半导体、种植链和种子；港股优质蓝筹主线的推荐顺序为电信运营商、互联网龙头、教育。

“抢跑式”建仓缓解，投机性抱团将继续瓦解，市场重回轮动慢涨，建议聚焦A股与港股两大市场高性价比板块。对港股市场，2020年港股在全球主流指数范围内明显滞涨，今年基本面料将快速修复；当前美国“禁投令”短期导致部分外资受迫性卖出，刺激国内资金南下抢筹，2021年的11个交易日南向合计净流入1587亿元。我们继续强化对港股的战略增配建议，并汇总中信证券研究部重点推荐的18个行业的49只港股列表，供投资者参考。

预计2021年上半年全球大宗商品价格涨幅优于下半年，价格涨幅由高到低依次为农产品、原油、基本金属、贵金属、黑色金属。上半年核心驱动包括：工业品补库周期持续；国内债务周期进一步上行见顶；通胀预期上行推动商品价格上涨。下半年核心驱动：拉尼娜效应显现，农产品基本面明显好转；债务周期见顶，宽松环境面临阶段压力；通胀预期开始逐渐下行。原油：一季度供需缺口或为全年最大，油价有支撑；贵金属：美国加码财政刺激，通胀预期支撑金价再创新高；基本金属：需求恢复供应刚性，低库存支撑价格偏强运行；黑色金属：原料格局强势依旧，静待成材需求复苏；农产品：需求强劲，价格仍有上行动力。

在油价上行通道叠加出口复苏预期推动下，化工板块行情持续爆发，当前时点我们认为化工行业行情仍然具有持续性，建议关注行业内油价上行、顺周期、消费品、成长性四大主线的投资机会，推荐万华化学、华鲁恒升、恒力石化等。

动力煤价近期处于历史高位区间。尽管去年12月开始供给端有明显增量，但依然不能扭转四季度以来供给偏紧和低库存的格局，因此，后续煤价即便有季节性波动，但维持高位的持续性仍将好于预期。目前股价对业绩弹性的反应并不充分，龙头公司既有价值安全边际，也能享受业绩上涨的弹性，依然是较为理想的配置标的，推荐陕西煤业、中国神华（H股），低估值公司淮北矿业、露天煤业，国企改革主线建议关注山西焦煤。

国内锂盐价格上涨超预期，锂矿供应趋紧成为国内锂冶炼企业面临的主要挑战，这一背景下四川省锂矿资源的开发利用将得到重视。拥有本土锂矿资源并具备开发经验的企业具备更高的资源保障程度和成本优势，同时在新矿的资源获取和建设开发方面具备先发优势，有助于企业打造一体化产业布局，享受锂行业长周期景气。推荐重点关注盛新锂能和雅化集团，建议关注*ST融捷。

近期轻重稀土价格持续齐涨，随着新能源汽车等下游需求持续高增，叠加政策端对上游供给的持续严控，稀土行业基本面或持续向好，供需、政策有望共振，稀土价格或将持续上行，新形势下持续坚定推荐稀土板块战略配置价值。重点关注：北方稀土、盛和资源、广晟有色、中科三环、正海磁材、宁波韵升、金力永磁。

CES为全球科技风向标，本次线上展示显示技术创新集中于芯片、显示、汽车电子等方向。显示领域建议关注TCL科技、京东方A、利亚德、聚飞光电、瑞丰光电、兆驰股份、三安光电等，芯片领域建议关注美股AMD等，激光雷达领域建议关注拟上市公司禾赛科技等。

源于基本面、估值、流动性等核心因素的综合考量，我们看好国内科技板块一季度投资机会，首选港股市场。建议重点关注消费电子、物联网、云计算、智能驾驶、IDC、半导体、网络安全和信创等细分领域龙头，包括：小米集团、腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、中国联通、中国铁塔、海康威视、立讯精密、领益智造、中芯国际、华虹半导体、北方华创、韦尔股份、恒玄科技、芯海科技、舜宇光学科技、传音控股、移远通信、中兴通讯、亿联网络、紫光股份、中际旭创、新易盛、广和通、金山办公、广联达、金蝶国际、宝信软件、光环新网、科华恒盛、深信服、科大讯飞、奇安信、德赛西威、卫宁健康、中科创达、宇信科技、工业富联、网易、心动公司、分众传媒等。

华特气体是国内特种气体行业领导者，通过持续研发率先打破尖端领域气体材料的进口制约，其产品已实现对国内8寸以上集成电路制造厂商超80%的客户覆盖率。近年来公司主营业务收入稳步上升，归母净利润快速增长，特种气体毛利率超40%。公司研发优势显著，客户资源优质，随着特种气体国产化加速，公司发展前景向好。我们预计公司2020-2023年EPS分别为0.92/1.36/1.71/2.23元。综合横向PE以及纵向PE估值，考虑公司行业龙头地位，我们认为2021年80倍PE是合理的估值水平，对应目标价109元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司是国内IXPE产业龙头，募投扩产项目和海外子公司增产项目将帮助公司快速扩大产能，满足下游客户需求。公司重视研发，坚持以市场需求为导向的研发理念，积极拓展IXPE在绿色健康生活领域的应用。在规模扩张的同时，公司控制了较低的期间费率，销售费率和管理费率均低于同行业可比公司。给予公司2021年30倍PE，目标价63元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

我们认为，视频号是微信在视频领域的重大突破。视频号将实现“去中心化分发+社区重构+直播互动”三位一体的底层架构，帮助微信从图文信息向视频转化，实现了微信生态的又一次升级。我们预计视频号将为腾讯在广告、电商等领域带来巨大的商业化价值。我们看好腾讯控股的中长期投资价值，维持公司“买入”评级。

2021年1月20日，中国人民银行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。条例强化反垄断监管，填补功能监管空白。明确界定了相关市场范围和市场支配地位认定标准，防止监管套利。我们认为，《条例》的出台更多着眼于长远，短期内尚无平台会实质性触发支配地位认定并实施监管措施。但措施出台的本身赋予了央行前所未有的监管权力，含有明确的政策风向和威慑效力。在监管强调公平竞争的背景下，类似于滴滴与快滴的补贴战或红包获客投入难再出现，行业增速进一步转向平稳。预计场景分流或将出现，但已经获得用户心智的移动支付巨头仍然具有显著竞争优势。

1月20日，中国人民银行就《非银行支付机构条例（征求意见稿）》公开征求意见。条例作为下阶段支付行业监管的顶层总纲文件，核心在于优化牌照类型、升级准入要求、完善监管要求，预计后续或仍将有准入细则、业务管理办法等多个配套文件落地。展望行业格局，具备客户条件、场景优势和技术基础，同时专注本源业务的支付机构有望持续胜出。

受入冬以来国内疫情局部散发的影响，12月社零总额同比+4.6%，环比回落0.4pct，弱于预期（+5.4%）；4季度社零总额同比+4.6%，已开始接近前几年的正常水平。消费升级类商品销售增速加快，四季度限额以上通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品零售额同比增长26.0%、21.2%、17.3%，环比分别上升16.0、7.1、5.0个百分点，消费由前期以基本生活类增长支撑逐步恢复到以可选升级类带动为主。受疫情影响并考虑基数效应，预计1月还将继续回落，但目前我们总体认为疫情扩大及严重范围可控，往后看消费修复趋势不变。

持续配置，龙头策略。12月社零数据弱于预期，受疫情影响并考虑基数效应，预计1月还将继续回落，但目前我们总体认为疫情扩大及严重范围相对可控，往后看消费修复趋势不变。当前消费估值虽然较高，但长期视角下，由于其高明确性的持续业绩成长预期，在合理的收益率预期下，我们认为大部分消费个股估值仍然合理。我们认为消费复苏进程受影响有限，在这过程中市场表现预计随着各个消费领域的景气恢复节奏继续呈现轮动。当前时点，政府倡导“就地过年”，本地消费预计活跃，但出行相关消费领域的景气修复将有所延迟。建议沿着好赛道好公司保持头部配置，并关注疫情控制背景下，估值相对较低、前期受疫情冲击较大相关消费板块修复机会。

“消费20”组合维持：华住、欧派家居、申洲国际、宋城演艺、苏垦农发、五粮液、洋河股份、华熙生物、珀莱雅、安踏体育、李宁、拼多多、京东、美团-W、华润啤酒、中炬高新、蒙牛乳业、安井食品、思摩尔国际、中国中免。

春节前主要以商务宴请和送礼等为主，目前疫情状态对送礼几无影响、对聚饮宴请有所影响，春节前景气总体与去年同期持平；春节后主要以家庭朋友聚饮和送礼为主，预计较2020年春节将有极大改善。综合考虑春节延后、渠道低库存、前期提价等效应，预计2021年春节旺季白酒消费具备弹性。未来2-3周是行业信息真空期，望维持震荡行情，期待旺季动销验证后再次凝聚共识。白酒行业短长兼备，拉长时间维度看仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐酒鬼酒、今世缘、洋河股份、古井贡酒。

岛民免税背靠海南自贸港政策，将为海南本岛居民以及企业落户、人才引进后的商品市场注入一针强心剂，与现行的离岛免税在商品货源、需求结构上形成差异化竞争，为海南免税品市场打开新的增长空间。但由于具体政策尚未出台，需求天花板主要取决于海南本岛的消费能力，且日用品等刚需类商品相比奢侈品消费更难形成采购端的规模优势，且前端门店经营能力要求相对较高，因此尚无法对未来收入和利润空间做准确测算。我们将持续关注政策落地情况，并结合相关经营主体的布局节奏做进一步判断。

浆价走强叠加河北疫情导致生活原纸出厂价持续上行，而头部品牌木浆备库锁定低成本，21H1经营有望超预期。展望21H2及2022谨慎看好：行业需求稳定、量价齐升，虽有产能持续投放及浆价持续上涨压力，但头部纸企有望以产品高端化升级与新兴渠道布局穿越产能周期及浆价周期。

头部品牌锁定较低成本且竞争环境显著改善，展望21H1经营乐观，21H1及2022谨慎看好，维持行业“强于大市”评级。建议把握产品高端化升级与新兴渠道布局的行业主逻辑，推荐线上经营能力强、高端产品占比高的中顺洁柔，关注线上渠道占比最高，且持续推进品牌高端化的维达国际。

疫情散发不影响奶粉需求，在国产奶粉产品力获得认可、海外疫情影响进口食品安全的背景下，国内品牌吸引力将持续提升。目前，飞鹤渠道价盘健康稳定，销售团队考核透明&激励充分，并借助数字化强化综合实力，公司市占率望不断提升至30%+。同时，公司居安思危，把握奶粉业务高增长下的窗口期，开始积极探索思考第二增长曲线，有利于公司估值中枢的稳定。上调1年期目标价至30港元，对应2021/2022年PE分别为30/25倍，维持“买入”评级。

拜登入主白宫，美国正式开启拜登时代。我们对未来四年拜登政府的政策做了全面的梳理和展望。展望一：上台即确认内阁提名。展望二：强化抗疫措施。展望三：短期抗疫财政刺激继续加码。展望四：财政货币化的趋势进一步强化。展望五：讨论加税的时点最早可能在2022年年初。展望六：基建、新能源将成为中期的政策重点。展望七：金融、科技监管有望加强，但推行有阻力。展望八：推行拜登医保法案。展望九：外交政策重大转向，从单边转向多边。展望十：对华关系可能短暂缓和。 

“固收+”基金的定位筛选是当前投资者最关心的问题之一，我们主要针对传统基金分类在可比性方面存在的问题，针对性改进了前期报告中的“固收+”基金筛选与分类方法，构建可比基金组合，并据此更新有稳健型、平衡型两个“固收+”基金组合。

稳健型“固收+”基金组合成分：广发安悦回报、景顺长城安享回报、大成景尚、银华汇利、易方达瑞财、信诚至选、银河君润、中欧瑾通、鹏华产业债、中加心享。

平衡型“固收+”基金组合成分：民生加银鑫喜、融通通鑫、海富通欣益、长城新优选、中银裕利、华富益鑫、天弘通利、中银多策略、安信新趋势、中欧瑾源、兴业聚盈、景顺长城泰安、华安安享、华安新回报、泰康恒泰回报。

截至12月末，股票两融余额突破1.4万亿元，融券余额突破1100亿元，融券市场呈现出供需两旺的景象。4季度科创板折价大宗交易活跃，融券对冲策略打开市场空间。有大宗交易的科创板个股券源较受青睐，战略投资者出借比例较高。另一方面，科创板个股平均融券出借期限显著长于其他板块个股，整体较长的融券出借期限结构有利于降低市场波动率，有助于市场内在价格稳定机制的形成。

在股票和商品上涨的背景下，2020年继续成为私募证券基金行业规模和业绩双丰收的“大年”。我们估算全年规模增长约1.73万亿元，业绩上涨约32%；头部管理人是行业扩容的主力。展望未来，我们认为权益类金融产品有望迎来发展的大时代，量化管理人也正式崛起成一支重要力量，私募证券基金在资管行业中的地位逐渐提升。

行业展望：权益大时代，量化新阶段。1）权益类金融产品正在迎来发展的大时代；2）由公募基金和外资引领的国内A股机构化趋势将具有长期性，投资方法、研究深度和风格差异将继续主导主观多头管理人业绩分化；3）量化管理人崛起，高频交易赛道日趋拥挤，低频和基本面策略成为策略扩容方向；4）私募证券基金规模占比从底部企稳回升，该趋势在未来有望持续并得到强化。

内卷化竞争结束了。2020年四季度，百城土地成交总价同比下降8%，但我们重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。土地市场给优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在2021年见底。我们覆盖的15家地产公司，预计2020/2021/2022年的收入和归母利润增速分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。

终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临2020年盈利预测下调问题（因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期），但基本面来看，行业面临的最大问题（内卷化）已经得到解决了。财务上，这表现为2021年后优秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为，加之较低的估值水平，我们相信，当前是配置优质地产企业的好窗口。我们推荐低资金成本，高区域景气度，新业务发展得力的优秀地产企业，看好万科企业、保利地产、龙湖集团、碧桂园、华润置地、金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。

当前国内云厂商盈利能力显著弱于北美AWS等可比企业，我们判断，剔除业务规模差距的影响，线下解决方案、定制项目、较高的CDN收入占比、研发投入等阶段性因素构成主要的拖累项。预计上述因素改变是相对缓慢的过程，将导致国内云厂商短期盈利能力承压。但伴随国内云市场逐步成熟以及云厂商在PaaS、SaaS等环节营收占比的提升，我们预期中长期国内云厂商盈利能力有望显著好于AWS等可比厂商。高速成长的市场、突出的规模效应、不断优化的产品结构等料推动阿里云、腾讯云强者恒强，并成为国内云计算市场的核心受益者之一，同时资本市场对阿里巴巴、腾讯云业务内在价值的认可，亦将是短期两家互联网巨头市场机会的主要来源之一。

新一轮产业变革中，人工智能推动科技快速发展。人工智能正逐步从技术研发阶段向商业化落地快速推进，目前已进入赋能传统产业链与各产业深度融合的关键时期。近期，伴随部分AI公司IPO的关键推进，2021年有望迎来AI企业上市潮。我们看好技术积累深厚、产品优质、产业理解深入的AI公司，相关企业有望借助自身对赛道的控盘力实现产品和技术之间的优势转化，不断兑现AI产业的红利。建议关注科大讯飞、中科创达、德赛西威、恒生电子、虹软科技，以及暂未上市的商汤科技、云从科技等。

经历2020年抢装之后，国内新能源产业链配套能力再次得到验证，“十四五”期间风电光伏增长中枢有望进一步上行，行业或迎来需求和盈利能力回升共振，重点推荐具备持续成长良好确定性的光伏、风电和储能行业龙头公司：阳光电源、通威股份、隆基股份、福斯特、东方电缆等。

公司是国内领先的薄膜型复合材料供应商，平台化效应初步显现，预计公司将通过OCA和锂电池组件业务逐步在中高端领域取得突破，长期看好公司成长为具有全球竞争力的薄膜型复合材料供应商，由于公司高端业务进展超预期，上调公司2020-2022年归母净利润预测至1.71/2.64/3.78亿元，对应EPS预测分别为1.45/2.23/3.19元，当前股价对应2020-2022年分别为36/26/19倍PE，考虑到公司高成长性，参考可比公司估值，给予公司2021年45倍PE，上调目标价至100元，维持 “买入”评级。

公司是全球最大的汽车外饰件供应商之一，电动化、智能化相关产品布局开始收获：铝电池盒有望于2025年实现“百亿”目标，雷达罩和发光标牌等创新外饰产品落地顺利。公司拟于A股发行股份，助力主营业务长远发展，未来成长空间可期。上调公司2020/21/22年EPS预测至1.03/1.57/2.09元，给予2021年30倍PE的估值，对应目标价56.10港元，维持“买入”评级。

在信息化建设驱动下，军用无线通信市场快速扩张，公司是行业龙头，产品覆盖全军种并在航空领域优势显著，有望充分受益行业扩容，预测公司2020/21/22年净利润分别为5.35/7.60/10.51亿元。公司目前股价40.92元，对应2020/21/22年PE为59/42/30倍。参考可比公司估值水平并考虑到公司行业地位以及系统产品未来发展前景，给予公司2021年55倍PE，合理目标市值为420亿元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价54.5元。