记者 | 南柯

编辑 | 薛婷

老江的项目正处于A轮阶段，业务还正在打磨中，目前来看距离上市遥遥无期。当前的形势下，他也的确需要资金。但近期，他没有收到新机构的橄榄枝，反而接收到了老股东要退出的信号。

“老股东的基金要到期了，他们正在考虑转让持有的股份。”老江介绍，“这家机构实际才入股公司一年半左右。老股东现在正等我同意，之后对方便可以帮助寻求新股东进入。”

这样的例子在他身边已不是少数，在他朋友的创业公司，有已进入4年的机构也正在寻求退出。一位A轮阶段的文化类公司创始人透露，今年他身边创业的朋友，至少有三家被老股东要求退出。

一直以来，转让老股这种现象在创投圈并不罕见。但是近一两年，有明显增多的趋向。

“特别是这两年，一下子多了起来，可能大家退出都比较困难。”一位投资人对铅笔道透露，“有些项目需要再进一两家机构，但就其发展规模，再开一轮融资也不现实，前后需要准备的事情很多。这种情况下，这些机构一般就会选择通过买老股的形式进入。”

潜力股（股权转让服务平台）创始人李刚强也感受到，转售老股的现象，从2018年下半年开始明显变多。“主要是因为基金陆续到期，LP施加的压力加大，同时募资越来越难募，新的LP更看重实际退出效果，所以导致GP也更重视退出。同时没有钱也没法做新的投资。”

“机构募资有点难，之前基金中有些项目能脱手的先脱手，甩掉包袱。”另一位投资人李炜直言。

对投资机构而言，“募、投、管、退”四个环节，而“退”是保证其收益作为关键的环节，也影响着下一期基金的“募”。基于大环境的原因，募资难，也在倒逼机构用多种方式寻求退出。

根据清科研究中心数据，2019上半年，我国创投市场共新募集241支可投资于中国大陆的基金，新增资本量为893.27亿元。新募集基金数和募集总金额分别同比下跌43.8%和49.6%，接近腰斩。

还有一个无法忽视的时间节点问题，2019年是大量基金的集中退出期。2010~2014年间成立的私募基金正面临必须退出的节点。在资管新规影响下，不少银行投资项目也面临着退出压力。

然而，业内人士曾在媒体透露，现阶段国内VC/PE行业的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并购退出，20%会死掉，60%在发展中，换言之，百分之七八十的项目是没有办法退出的，这还是国内一线机构的投资数据。

阿尔法研究院在一篇报告中提出，通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。

那些少量所谓“成功”的项目，机构能顺利退出，仍主要依赖于IPO。可是，现实却很残酷。数据显示，2018年有33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，其中91%经历了破发。受经济环境影响，二级市场估值大跌，出现一二级估值倒挂、上市即亏损等现象。

也就是说，对于不少机构而言，有些项目，是不值得“等待”的，越早把老股转让，反而可以止损。毕竟，就算投中了独角兽，送到了二级市场，有的机构还是“赚不到钱”。

基金到期、募资压力和退出压力是不少机构选择转让老股的主要原因。

投资人柳林所服务的投资机构现在已经收到多个转让老股的业务，她对铅笔道分析，这些转让老股的基金普遍都还不错，规模在3亿~4亿元之间，成立时间大多在2014年前后。国内基金的投资周期一般在4到5年，这两年也到了该退出的时候。

“不过，就近几年的环境来看，大多数项目没达到退出的条件，基金的资金都被套在项目中，没法给LP交代。”柳林坦言。她预测，“今年和明年，行业内转让老股的事件应该还会持续增多。” 

除了上面这些 ，李刚强还提到两个原因，“一是变现，落袋为安；二是项目太差，要处理。”投资人Lucas补充，大多是因为有些项目虽然投了几年，但离IPO指标还远；还有一些项目，股东会觉得上市后市值可能不乐观或者倒挂，也会在pre-IPO前就转售掉。

伴随着老股转让需求增多，创投圈内也逐渐出现一些新型FA。这类FA的主要业务是为被转让的股份寻求“接盘”的新投资机构，从中收取一定比率的服务费。

业内人士透露，这些新型FA业务的从业者一般有两类：一类是业内一些知名的FA；另一类是从投资机构出来转型的人。“现在不少机构募资比较困难，大环境不好，一些投资人在行业内待了很多年，他们有资源又懂业务，转型做FA也未尝不是一种好的选择。”柳林解释。

在铅笔道接触的几家FA中，最近几乎都收到过关于帮助转让老股寻求新股东的业务，且知名度越高的FA收到的业务越多。

一家头部FA机构的投资经理高奇表示，找上门的客户确实有，但是一般会拒绝。多位FA从业者称，老股转让是个很私密的行为，信息很不透明，这种业务并不好做。

当前，老股转让的项目质量参差不齐。

“我们接触到的被转让股份的项目还算比较知名，基本面的问题都不大，融资轮次多在BCD这几轮。各个领域都有。如果是质量太差的项目，新的投资机构也不会接受。”柳林分析。

也有业内人士透露，被转让老股份的科技类项目居多，比如人工智能、芯片。“其中不乏很知名的项目，甚至独角兽，此前的估值被捧的太高了，并不好转让。”

占比较大的仍然是当前“较差”的项目。另一家FA的工作人员刘磊表示，公司接触的这类业务不是很多，但就接触来看，转让的项目多数做的不太好。

据了解，当前，转让老股的出价主要有原价和估值打8折两种。

“在募资不太成功的情况下，一些投资机构通过老股退出的方式变现，甚至有才投了两年的项目就原价退出。”刘磊表示。

虽然有低价买入占更多股份的机会，但不少投资机构对此兴趣并没有那么高涨。

“我们对转让的老股还是会审慎一些。对于非常看好的项目，也不排除会寻找份额进入。”柳林表示，在这种市场环境下，一般“接盘方”的条件会苛刻一点。如果选择进入，这也是一笔不少的资金投入，大家也会担心自己成了“接盘侠”。同时，在进入这种项目的时候，团队也会比较关注项目的上升趋势，尽可能在拐点之前进去。

不过，也有投资人明确表示，理解这种现象，但对被转让老股的项目接受意愿不是很高。

“我们可能不会接受这种股份，一般能否接受主要还是看项目和所处的阶段吧。”一知名机构投资人方芳表示。

对此，李刚强也提及，“接盘方”的接受意愿核心还是看项目质量，项目质量好，价格还便宜，那么投资机构就能接受。“项目质量不好，价格便宜也不会要。”

一级市场正在经历历史性的洗牌。尤其是中小投资机构募资难的情况，可能仍会持续，同时两极分化，大机构弹药充足，中小机构难过冬；面对LP的强压力、项目正常退出的长期限、不断加大的募资难度，让不少硬挺的机构也不得不选择转让老股寻求退出。

“没能和老股东一起并肩作战到最后，让机构退出，还是有些遗憾的。”老江说。

（注：文中老江、高奇、刘磊、柳林、Lucas、李炜均为化名）

校对 | 付艳翠

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