分析师：董德志   S0980513100001

分析师：李智能   S0980516060001

主要结论

截至2019年8月16日，整体公募债收益率约为4.15%，明显低于历史1/4分位数水平4.40%，其中整体产业债收益率约为4.09%，明显低于历史1/4分位数水平4.34%；整体城投债收益率约为4.29%，明显低于历史1/4分位数水平4.53%。

考虑到余额加权平均收益率包含了规模因素，因此目前产业债和城投债的余额加权平均收益率均明显低于历史1/4分位数水平表明对整个资管行业而言，曾在2016年出现的“资产荒”局面再一次真实到来。

与2016年不同，当前“资产荒”下的相对高风险高收益债券体现在这两个方面：一是城投债，特别是行政级别较低的城投债；二是民营产业债。

截至2019年8月16日，城投债与产业债利差约为19BP，处于2017年以来的较高水平。因此，目前的“资产荒”与2016年不同，城投债部分失去了投资者心目中完美的“金边债券”地位。这无疑与2018年以来城投公司非标融资陆续出现风险事件引发投资者对城投债实质违约的担忧有关，同时，目前中央政府对地方政府隐性债务的规模控制仍然较为严厉，这为城投债信仰的恢复蒙上了难以忽视的阴影，特别是对行政级别较低的城投债。

截至2019年8月16日，民营与地方国企产业债利差约为202BP，较2019年初的最高点383BP已明显回落181BP，但仍处于历史较高水平。

实际上，2014年超日债违约亦对民营产业债收益率造成了较大影响，2014年民营与地方国企产业债的利差也明显扩大，但2014年民营与地方国企产业债利差最高点约为125BP，明显低于2019年8月16日的202BP。

此外，同为经济景气度预期较差的时期，2016年“资产荒”期间民营与地方国企产业债的利差并没有显著抬升，当前民营与地方国企利差显著高于2016年的水平。

因此，当前民营与地方国企利差的高企并不单纯与民企违约、经济景气度预期较差有关，或还与信息是否能有效传递有关，例如之前暴露出来的几起民企财报造假事件就明显降低了民企发行人与投资者之间的经营情况信息传递效果。

以下为正文：

公募债收益率开始显著低于历史1/4分位数水平，“资产荒”再临

我们统计了2013年以来公募债（一般企业债+一般中期票据+一般公司债）每季初的收益率，剔除掉收益率高于50%的异常个债，按票面余额进行加权平均，得到相应的加权平均收益率。

从计算数值来看，截至2019年8月16日，整体公募债收益率约为4.15%，明显低于历史1/4分位数水平4.40%，其中整体产业债收益率约为4.09%，明显低于历史1/4分位数水平4.34%；整体城投债收益率约为4.29%，明显低于历史1/4分位数水平4.53%。

考虑到余额加权平均收益率包含了规模因素，因此目前产业债和城投债的余额加权平均收益率均明显低于历史1/4分位数水平表明对整个资管行业而言，曾在2016年出现的“资产荒”局面再一次真实到来。

2016年“资产荒”中的相对高风险债券

“资产荒”一般伴随着较强的风险厌恶情绪，一方面，我们会看到以股市为代表的风险资产表现欠佳，另一方面，以债券为代表的避险资产中亦会出现明显的分化。

2016年“资产荒”中的相对高风险高收益债券体现在两个方面：一是产业债收益率相对较高；二是产业债中过剩产能行业债券收益率相对较高。

首先，2016年产业债与城投债收益率出现分化。由于产业债2015年之后违约逐渐增加，而城投债从未违约的历史使其成为投资者心目中的“金边债券”，2016年城投债与产业债利差创下历史新低，利差从2015年的65BP左右持续下行至2016年三季度的-13BP。

其次，产业债中不同行业债券收益率也出现了明显分化。其中以煤炭、钢铁为代表的过剩产能行业债券收益率与整体产业债收益率利差2016年创下历史新高。

目前“资产荒”下的相对高风险债券

与2016年不同，当前“资产荒”下的相对高风险高收益债券体现在这两个方面：一是城投债，特别是行政级别较低的城投债；二是民营产业债。

截至2019年8月16日，城投债与产业债利差约为19BP，处于2017年以来的较高水平。2017年以来，城投债与产业债利差最低约为-1BP，出现在2019年一季度初，最高约为25BP，出现在2018年三季度初，平均值约为13BP。

因此，目前的“资产荒”与2016年不同，城投债失去了投资者心目中完美的“金边债券”地位。这无疑与2018年以来城投公司非标融资陆续出现风险事件引发投资者对城投债实质违约的担忧有关，同时，目前中央政府对地方政府隐性债务的规模控制仍然较为严厉，这为城投债信仰的恢复蒙上了难以忽视的阴影，即使目前城投企业相关负面事件已经极少，投资者对城投债的信心也难以恢复到2016年时的状态，特别是对行政级别较低的城投债。

2018年四季度以来，政府对民营企业融资陆续出台扶持政策，民营与地方国企产业债利差随之持续回落，但目前仍处于历史较高水平。

截至2019年8月16日，民营与地方国企产业债利差约为202BP，较2019年初的最高点383BP已明显回落181BP，但仍处于历史较高水平。

实际上，2014年超日债违约亦对民营产业债收益率造成了较大影响，2014年民营与地方国企产业债的利差也明显扩大，但2014年民营与地方国企产业债利差最高点约为125BP，明显低于2019年8月16日的202BP。

此外，值得关注的是，同为经济景气度预期较差的时期，2016年“资产荒”期间民营与地方国企产业债的利差并没有显著抬升，当前民营与地方国企利差显著高于2016年的水平。

因此，当前民营与地方国企利差的高企并不单纯与民企违约、经济景气度预期较差有关，或还与信息是否能有效传递有关，例如之前暴露出来的几起民企财报造假明显降低了民企发行人与投资者之间的经营情况信息传递效果。

总结

截至2019年8月16日，整体公募债收益率约为4.15%，明显低于历史1/4分位数水平4.40%，其中整体产业债收益率约为4.09%，明显低于历史1/4分位数水平4.34%；整体城投债收益率约为4.29%，明显低于历史1/4分位数水平4.53%。

考虑到余额加权平均收益率包含了规模因素，因此目前产业债和城投债的余额加权平均收益率均明显低于历史1/4分位数水平表明对整个资管行业而言，曾在2016年出现的“资产荒”局面再一次真实到来。

与2016年不同，当前“资产荒”下的相对高风险高收益债券体现在这两个方面：一是城投债，特别是行政级别较低的城投债；二是民营产业债。

截至2019年8月16日，城投债与产业债利差约为19BP，处于2017年以来的较高水平。因此，目前的“资产荒”与2016年不同，城投债部分失去了投资者心目中完美的“金边债券”地位。这无疑与2018年以来城投公司非标融资陆续出现风险事件引发投资者对城投债实质违约的担忧有关，同时，目前中央政府对地方政府隐性债务的规模控制仍然较为严厉，这为城投债信仰的恢复蒙上了难以忽视的阴影，特别是对行政级别较低的城投债。

截至2019年8月16日，民营与地方国企产业债利差约为202BP，较2019年初的最高点383BP已明显回落181BP，但仍处于历史较高水平。

实际上，2014年超日债违约亦对民营产业债收益率造成了较大影响，2014年民营与地方国企产业债的利差也明显扩大，但2014年民营与地方国企产业债利差最高点约为125BP，明显低于2019年8月16日的202BP。

此外，同为经济景气度预期较差的时期，2016年“资产荒”期间民营与地方国企产业债的利差并没有显著抬升，当前民营与地方国企利差显著高于2016年的水平。

因此，当前民营与地方国企利差的高企并不单纯与民企违约、经济景气度预期较差有关，或还与信息是否能有效传递有关，例如之前暴露出来的几起民企财报造假事件就明显降低了民企发行人与投资者之间的经营情况信息传递效果。