本文为“量化历史研究”第 350篇推送

荷兰阿姆斯特丹证券交易所

（图片来源网络）

二级金融市场（证券交易市场）是现代经济中扮演重要角色的资本市场。在二级金融市场中，已经公开发行或私下发行的金融证券得以进行买卖交易；金融证券（股票、债券，等）的最初投资者可以通过出售证券获得现金，换言之获得资金的流动性。同时，二级金融市场可以保证投资的持续性，使得需要资金支持的事业不至因为初始投资者急于变现投资而资金中断。历史上，二级金融市场率先在17世纪的荷兰和英国兴起，成为了促进经济发展的重要金融制度。那么，二级金融市场为何会在西北欧地区率先得以兴起呢？

传统基于英国的历史研究认为，政府的作用特别是政府公债的发行，对于金融市场的兴起起到了重要的作用。然而，Gelderbolm和Johnker于2004年在Journal of Economic History上发表论文，挑战了这种说法。两位学者认为，贸易结构转变带来的巨大融资需求和金融创新是二级金融市场崛起的重要因素。两位学者通过对金融历史数据的整合，揭示了1595年至1612年间荷兰东印度公司的亚洲贸易如何影响了阿姆斯特丹证券金融市场的崛起，并阐述了这一变化对于公共财政乃至整个金融市场的深远意义。

地处欧洲西北部的荷兰地理位置优越，荷兰人最初只从事北海、波罗的海地区的区域性短途海上贸易。16世纪时，伴随着欧洲地理大发现与市场扩张，荷兰人进一步把贸易范围扩展到了地中海、大西洋和北美加勒比海地区。而更大的贸易模式变化则是由于1595年荷兰东印度公司的成立。荷兰东印度公司的成立意味着荷兰开始了对遥远的亚洲的地理探索和贸易扩张。

对亚洲的贸易扩张与荷兰传统所进行的贸易有着很大的不同。首先，与传统贸易相比，亚洲贸易耗时极长。例如，对于荷兰人在波罗的海进行的短途航海贸易而言，一年内的适航季节便可以进行两到三轮的贸易。荷兰人进行一次与意大利或是西非地区的航海贸易，也只需要十到十二个月的时间。但是，荷兰东印度公司进行的贸易远及亚洲，其规模远远超出了此前的区域贸易。一轮亚洲贸易平均需要两年才能完成。而有的前往亚洲的探索航行，甚至耗费了10到15年才宣告完结。其次，贸易的风险也变得十分巨大。例如，在1595年至1601年间的前期探索时期，荷兰人发往亚洲的商船有超过20%都因为失事而有去无回。

荷兰人在亚洲的扩张极大地改变了对于资本的需求。当荷兰商人们从事传统短距离贸易之时，他们可以选择多种传统方式来进行融资。例如，商人们可以通过留存部分利润进行再投资。同时，他们也经常从亲戚、朋友处进行借贷，或邀请亲朋等熟人参股来增加合伙人。但是，这些传统的商业融资方式也许只足以支撑荷兰人在欧洲非洲乃至加勒比海的贸易活动。亚洲贸易的特性给既有的融资体系带来了重大的挑战。

首先，通过留存利润的方式扩大投资对荷兰东印度公司所进行的亚洲贸易是不现实的。如图1所示，作者整理了荷兰东印度公司成立后的历年投资与回报数据。亚洲贸易的长期性与艰巨性意味着对于船只和人员的投资需求无可避免地大规模增加了。在荷兰东印度公司的前期扩张时期，其投资需求一直高于实际回报。在1602年以前，荷兰东印度公司的净现金流一直为负。这意味着通过留存利润回报进行再投资的方式无法满足东印度公司巨大的融资需求。            

其次，传统的熟人间的借贷、融资形式只是一个有限的“圈里人游戏”，也不能满足亚洲贸易的融资需求。亲戚、朋友等“圈里人”所能提供的资金量有限，同时对于贸易经营状况等重要信息传播十分不利。同时，这种“圈里人”的融资模式流动性十分不足，持有股份的人在必要时刻想在有限的圈子中出售股份并不容易。当他们面对的是风险性极大、周期极长的亚洲贸易时，流动性不足这一缺陷是十分巨大的。换言之，由于进行一轮亚洲贸易的周期变得非常漫长，贸易融资的期限需求也因此发生了重大改变，投资人的流动性将无法得到满足。

面对亚洲贸易带来的融资挑战——亚洲贸易不断扩大的融资需求无法得到满足，投资人的投资因为漫长的贸易周期无法获得流动性，荷兰的市场经济迫切需要一种新的金融工具，在保证投资者投资的流动性的同时，保障公司融资的稳健性和可持续性。为应对这种巨大的市场需求，阿姆斯特丹证券交易所代表的二级证券交易市场在此时应运而生。

在这种公开的证券交易市场中，投资者可以面向整个社会公开自由交易其持有的荷兰东印度公司股票。一方面，在有资金变现需求的时候，这一市场使得投资者能够以低成本卖出公司股票获得流动性。另一方面，由于有了证券交易市场的保障，荷兰东印度公司不必担心投资者因为投资期限过长而拒绝或撤回投资。因此，东印度公司一度将赎回和分红期限设置成了10年。由于有了证券交易市场保障投资流动性，股票持有人可以择机卖出股票，投资者们对于这一超长的投资期限安排并没有提出异议，东印度公司融资的稳定性由此得到了保障。因此，可以说是荷兰东印度公司进行亚洲贸易的融资需求刺激了二级金融市场的崛起。而二级金融市场的崛起又进一步促进了荷兰在亚洲的扩张和贸易。

此外，阿姆斯特丹证券交易市场所带来的影响远比交易证券深远得多。其所带来的资本成本下降便是其中重要的一个方面。从图2可以看出，在二级证券交易市场出现之后，阿姆斯特丹货币市场的平均利率整体呈现下降趋势，从17世纪初的8%最终下降到了1620年的5.5%。作者认为，二级证券交易市场的出现对于促进资金成本的下降有着重要作用。阿姆斯特丹证券市场的兴起使得资本投资的流动性得以增强，降低了投资变现的成本。这促使更多的人愿意并能够将自有资金投入到市场当中，用以支持海外扩张。这种资金供给的大幅增加是资金借贷成本下降的重要原因，而资金成本的下降也进一步刺激了投资活动和整个市场的活跃。

总而言之，本文的作者认为，带来荷兰金融市场崛起的并非政府的行为（如：政府公债发行）。正是荷兰东印度公司带来的融资需求，以及市场应对这种需求的创新成就了阿姆斯特丹的金融地位。

文献来源: Gelderblom, O. and Jonker, J., 2004. Completing a financial revolution: the finance of the Dutch East India trade and the rise of the Amsterdam capital market, 1595–1612. The journal of economic history, 64(3), pp.641-672.

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