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2018年1月，知名的家居龙头行业红星美凯龙在A股上市，从招股书的财务数据来看，公司的业绩非常绚丽，上市也是实至名归，各项指标都华丽无比，从利润表和现金流量表内容来看，公司卖出的产品也都收回了现金。

公司的毛利率和净利率也很好看。

毛利率常年基本在70%上下，净利率则在40%左右，属于非常优秀的选手。

但是，总觉得哪里不对，公司的财务数据真的像看起来那么好吗？

对比公司十年来的净资产收益率，发现2012年开始大幅下滑。

那一年，发生了什么？

我们先看看这是一家什么公司。

美凯龙还用问吗？当然是做家居的呀，在Wind的分类中，被分到零售行业。公司在招股书的自我介绍中声称，公司目前主营业务为家居装饰及家具商场的经营、管理和专业咨询服务，通过自营和委管两种模式，为“红星美凯龙”家居商场的商户、消费者和合作方提供全方位的服务。

打开公司的年报半年报，发现这并不是一家纯正的零售公司，更像一家收租子的物业公司。从营收构成来看，房租和管理费以及相关内容超过8成，有点像陆家角。

新零售概念？好象不是。因为公司自营的销售和家装业务仅占营收总额的3%。

打开公司的财报，发现这家经营定位比较暧昧的公司，财技也是了得。

一、投资性房地产的奥秘

2010年，财政部出台了投资性房地产会计准则，美凯龙较早的执行了该准则。据Wind数据，美凯龙2013年的年报中，投资性房地产余额581.9亿。前文提到，正是在这一年开始，公司的净资产收益率大幅下滑。

投资性房地产和普通的房地产有什么不同呢？

顾名思义，投资性房地产就是用来投资的房地产，或者出售或者出租，与普通房地产最大的区别就是投资性房地产不需要计提折旧。

据Wind数据，2018年三季报中，上市公司中投资性房地产金额排名比较靠前的主要是房地产公司。这个不难理解，房地产公司的投资性房地产用来出售或者出租。

在前20名中，有几家公司非常有意思，甚至有些奇怪。

排在第一的不是万科，而是美凯龙。美凯龙所有房产都是投资性房地产，高达777亿（比较过分的是，美凯龙的固定资产中，房屋建筑物金额为0）。排在第三的是中国平安，高达476亿，其实平安已经成为著名的金融房地产企业，旗下近20家控股房地产子公司。

那么我们就认真看看美凯龙的投资性房地产，虽然从会计准则角度看，公司这么做账并没有不妥，但是这样的账务处理方式，实实在在的美化了业绩。

假如按照普通的房屋建筑物进行折旧计提的话，按照5%的折旧率估算，公司每年需计提折旧超过20亿，而公司2017年全年净利润42.78亿。

按照美凯龙的逻辑，777亿的房产没有一栋楼是办公、经营用的。我们姑且相信，但公司对投资性房地产的另一种账务处理方式，让利润表大为好看。

按照会计准则，投资性房地产的核算依据有两种，一种是历史成本法，一种是公允价值法。所谓历史成本就是取得房产时的发票价格，比如小商品城就采用了这种计价方式；而公允价值法则是年底按照市场价评估价格。

这两种核算方式有什么区别呢？

公允价值法可以“虚增”资产和利润，由于中国目前的房价依旧处于上行区间，房价不断增加，美凯龙的房产增值都被计入了当期利润，粗粗算来，房产增值带来的利润差不多占净利润的30%左右。

如果给美凯龙的利润表洗洗澡，按照传统的核算方式进行会计处理的话，净利润差不多要下降一半。

事实上，如果采用传统的核算方式，美凯龙的净资产收益率会大幅提升，为什么公司宁愿降低净资产收益率也要采用这种核算方式呢？

主要原因就在于，中国的投资市场，对市盈率更看重一些，而让市盈率更好看的最简单方式，就是提高利润。

正是由于对利润的孜孜不倦的追求，在美凯龙的财报里，还隐藏着一项和投资性房地产有关的财报粉饰项目：利息资本化。

这又是什么意思？

在建造房产、安装设备的过程中，发生的借款费用，是可以不作为财务费用，而是计入固定资产的。

利息资本化和计入财务费用有什么区别？

资本化可以增加当期利润，以美凯龙2017年的年报为例，公司资本化利息2.2亿元。

所以，美凯龙华丽的业绩背后，是围绕投资性房地产这个会计科目而进行的财技，和同行相比，公司的“真实”业绩差不多要打五折。

二、账面存在投资性房地产的上市公司

据Wind2018年三季报数据，按照投资性房地产余额大小筛选，前一百名中，除了房地产公司和出租、物业公司（如陆家角）外，有以下几家需要额外注意。为什么要注意呢，因为这几家公司有点不务正业：

1、传化智联。经营一部分工业园业务。这家公司有个很大的特点，净利润5个多亿，政府补助7个多亿。

2、晨鸣纸业。经营一部分酒店业务。除了投资性房地产，晨鸣纸业还涉足融资租赁业务。造纸设备很昂贵，有些中小企业买不起怎么办？来租我的吧。晨鸣纸业成立了专业的融资租赁公司，从搞实业转型为搞资本。仅融资租赁业务销售额，2017年就超过20亿。

3、市北高新。这家公司本身没有什么问题，只是被热炒。从账面上看，其实是一家租售产业园区为主的地产公司。另外旗下有十几个投资业务的子公司。

4、苏宁易购。每年都会卖房卖子公司的苏宁，在几个十八线区域的地级市比如济宁、滁州开始搞苏宁广场，做投资性房地产，强烈怀疑是为了卖给母公司赚个大价钱。

5、中兴通讯。公司将一部分房产出租给关联公司，然后收取房租，并按照公允价值法进行核算，每年通过这部分房产获得不菲的利润。

三、总结

投资性房地产要从两个层面考虑。

首先作为租售为主营业务的房地产企业、园区物业企业，账面存在投资性房地产非常正常。

其次由于投资性房地产不需要计提折旧，因此列入投资性房地产的必要性就很关键。美凯龙这种所有房屋建筑物都计入投资性房地产的做法，存在着修饰利润的嫌疑。虽然美凯龙目前的现金流不错，但利润的水分比较大。

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