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作者：勇者无惧
广州视源股份，成立于2005年12月，2017年1月上市。公司主要从事液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，是全球液晶显示主控板卡龙头和国内交互智能平板行业领军企业。公司是以技术研发为核心的科技企业，公司坚持零应收账款政策，主要采取委外加工模式。公司潜在成长空间巨大，竞争优势突出，商业模式优秀，长期成长逻辑清晰，确定性强，对宏观经济波动敏感度低，不受去杠杆、MYZ影响，是A股科技股中难得的品种。
一、公司的主营业务

公司的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板的设计、研发与销售，主要产品包括液晶电视主控板卡、面向教育市场的希沃（seewo）交互智能平板、面向企业市场的MAXHUB高校会议平台。公司主要采用外协加工的方式生产，外协加工生产所用的主要原材料由公司采购提供。公司坚持零应收账款政策，一般要求客户在下订单时预付部分货款，在发货之前付清剩余货款。公司近几年的收入结构如下表：

（一）液晶显示主控板卡
公司液晶显示主控板卡业务全球第一。液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件之一，是将从有线电视网络、机顶盒、DVD 播放器等信号源输入的信号解码处理，驱动液晶屏幕还原彩色图像信号的一种电路板。液晶显示主控板卡主要应用于全球各种功能的液晶电视，其上游行业是电子元器件行业，包括芯片、PCB、分立器件等，下游企业主要包括电视及显示设备整机厂商。
 公司2005年成立，三位创始人是工程师出身，在创立之初把握了彩电行业由CRT向LCD产品换代的机会，依靠快速的研发和设计能力，首先从缺乏液晶显示研发能力的代工厂商切入，在具备一定供应链规模优势后顺利进入品牌客户市场。公司积累了丰富的供应链、外协加工和客户资源，再凭借较强的技术研发实力、成熟的人才团队以及规模优势，很快做到了世界第一。2018年公司液晶电视主控板卡市占率35%。公司下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米、Vizio、LG、夏普、东芝、松下等液晶电视品牌等以及众多液晶电视行业OEM和ODM厂商。
近年来，全球液晶电视出货量稳定在2.2亿上下波动。视源股份板卡收入从2013年的20.84亿，增长到2018年的86.31亿，年复合增长32.86%。在全球液晶电视出货量稳定的背景下，视源股份板卡业务仍能实现快速增长，其主要在于市场份额和单个板卡出厂均价的提升。

市场份额方面，2013-2018年，视源股份板卡出货量由2984万增长到7878万，年复合增长率21.4%，市场份额由14.21%提升到35%。为什么视源股份能不断提升市场份额？这和板卡行业的竞争格局、行业特性以及视源股份本身的竞争力紧密相关。
液晶显示主控板卡的参与者主要有三类，第一类是三星、LG电子这种拥有完成产业链的大型品牌企业，其板卡主要供自己品牌使用。第二类是富士康、纬创资通、冠捷科技等这种为品牌电视企业代工的OEM、ODM厂商。第三类是以视源股份、金锐显（达华智能子公司）等为代表的，为前两类企业提供快速研发设计与生产服务的专业液晶显示主控板卡供应商。
视源股份提升的份额，正是来自品牌电视厂商和OEM、ODM厂商不断释放的外购需求，以及其他专业板卡供应商的份额。目前，除了三星、索尼没有释放外购需求外，其他TV厂商基本上都采用公司的板卡。2018年上半年，板卡元器件价格上涨，公司自己消化了上游的涨价，没有向下游TV厂商传导，通过牺牲毛利率换取了份额的增长。因为每个板卡的产品开发是有周期的，公司板卡的份额提升后一般不会再减少。
有读者可能会问，既然TV厂商可以自己做板卡，为什么还要外包？视源的市占率为什么可以做到这么高？面对下游集中度很高的强势的品牌电视厂商，公司为什么还能做到零应收账款？
这是因为，这个行业竞争的核心是成本控制和设计研发、供货速度。TV厂商如果自己做板卡，那么就要自建研发团队，由于出货量有限，导致单位板卡分担的研发成本较高。同时，板卡的供应链有很多，生意维护起来比较麻烦，交给第三方做比自己做成本更低。视源在板卡业务上，注重设计和成本的结合，从研发上就开始做成本规划，用尽可能少的成本去做。公司凭借人才和技术积累、规模优势和供应链管理优势，成本比其他人低，研发设计、供货速度快。早期开发产品，公司开发速度更快，别人要半年，公司三个月，公司一直提出的条件就是要先付款，不放账期。公司创始团队坚持零应收账款原则，即便2018年环境不好，公司也依然坚持了不放帐。
单个板卡出厂均价方面，2013-2018年，视源股份单个板卡出厂均价由69.88元提高到109.57元，均价提升主要原因是由于产品结构变化。单价较高的三合一板卡和智能板卡出货量快速提升，特别是智能板卡，平均单价是非智能板卡的2.6倍。智能板卡出货量占全部板卡的比例，由2015年的12.06%提升到2018年的41%，营收占全部板卡的比例，也由2015年的23.1%，提高到2018年的64.77%。

1.希沃交互智能平板
交互智能平板的教育场景，本质是教师与屏的互动，以实现教学内容的传递，需求是 “智能显示硬件+操作系统+教学应用+教学内容+管理”。教育场景可进一步细分为现场教学场景以及远程教育场景。现场教育场景下通常的模式是“老师讲，学生听”，更多体现的是教师与屏之间的互动，以实现教学内容的传递。远程教育场景下也类似，只是教师和学生在不同的地理区域，通过屏以及网络实现教学内容的传递。不同的是，远程教育场景下还需要硬件对学生课堂表现进行抓取，以让另一端的教师能够实时掌握学生学习情况，对于系统稳定性的需求会高于现场教学场景。总结来看，教育场景下对于交互智能平板的本质需求在于教师体验+内含的教学资源。
希沃定位于教育信息化应用工具提供商，是国内交互智能平板类首创者，2012-2018年连续7年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠。2015-2018年，希沃销售收入由18.75亿增长到56.76亿元，销售额在教育市场市占率由25.6%提高到36.5%。据奥威云网，2018年，全国教育平板销量108万台，增速为22.6%，销售额为173.2亿元，增速为22.9%。视源在国内教育平板领域拥有绝对的优势，2018年希沃的销量份额是超过第2-7名的份额之和，是主要竞争对手鸿合的两倍多。

教育平板并非价格敏感型，教育平板的竞争，属于“硬件+系统+软件产品组合”的竞争，更是教师体验和内含教学资源的竞争。在强大的硬件+ 系统+ 软件产品组合下，希沃构建了独特的品牌溢价（希沃平均售价比鸿合的产品贵20%以上），在教学装备独特的采购流程中建立了良好的产品口碑。
在整个教育信息化产业链中，视源股份等终端厂商是产品的提供者，其需要和系统集成商一起合作去参与招投标环节（由于教育市场的地域分散性和政府付款周期的存在，与专业集成商合作是较为经济的方式），政府是购买的决策者，决定要购买哪个品牌的产品，再把产品提供给实际使用者——学校。因此政府的偏好在交互智能平板的销售中地位更加重要，而希沃相比其他竞争对手，产品技术含量高、返修率低、性价比高，在全国各地区的政府招投标中屡屡斩获千万级别的大单，实现快速成长，同时在自己市场份额提升的过程中，希沃也逐步建立起了自己独特的品牌溢价。未来，希沃还将持续向私立学校以及培训机构渗透，通常私立学校以及培训机构采购的渠道会参照公立学校的渠道。希沃在TO G业务中积累的良好口碑将有利于希沃业务向私立学校以及培训机构渗透。

会议平板是个新兴的市场，潜在空间很大，增速较高，当下渗透率低。据统计，国内会议室数量有2000万间，且依然在高速增长中。会议市场基数远大于教育市场，市场空间1000亿以上，当前渗透率不足2%。会议平板市场2015年起步，2017年才初具规模，2018年中国商用平板销量25.4万台，同比增长151%，销售额54.8亿元，同比增长167%。
公司于2006年组建会议业务，2017年推出MAXHUB高效会议平台，正式进军会议市场。MAXHUB平台从会前、会中、会后三方面对会议方案进行考虑和管理。今年Maxhub新推出的产品已经是一体化会议的解决方案，会前通知、会议预约、会议资料的分享、会议的记录、会后的待办跟进等都可以通过Maxhub实现，但是软件功能没有独立收费。公司目前从硬件培育客户，客户经过培育后，开始做方案，比如系统和手机以及电脑的互动绑定。2017年、2018年MAXHUB收入分别为3.18亿和6.48亿，市占率分别为24.7%和25.4%， MAXHUB连续两年在中国大陆会议市场交互智能平板排名位居首位。

（一）营收同比增幅和未来成长性分析
2011-2018年，视源股份营收保持了高速增长，收入由11.6亿提高到169.8亿，年复合增长率46.7%。根据前面的主营业务分析，我们知道，这是因为板卡业务和交互智能平板业务双主业快速增长驱动的。其中，板卡收入的增长受益于市占率的提高，以及板卡产品结构升级带来的单个板卡出厂均价提升。交互智能平板业务的增长，主要得益于教育平板渗透率和希沃市占率提升。视源未来还有多大的成长空间，还能快速增长吗？我们对部件、教育和会议业务进行分拆分析。
1.部件业务。当前，视源股份板卡的总市占率为35%，未来继续大幅提升份额比较困难。根据IHS 预计，未来几年全球电视出货量仍将保持在2.2亿上下小幅波动，整体需求保持稳定。以2018年的出货数据计算，若三星、LG、SONY 三家大厂均全面开放电视板卡供应体系，则有望释放约 0.89 亿片液晶显示板卡需求。
2018年全球智能电视的渗透率大致在70%左右，未来渗透率仍将继续提升。在视源目前的板卡出货量结构中，智能板卡大约占41%，假设未来视源股份智能板卡占比能提到到70%（全球智能电视的渗透率水平），那么板卡收入可能会有一定幅度的提升空间。但整体来说，市场空间不是很大，但板卡业务，只要公司能保持竞争力，公司又能保持收款，是个很好的现金流业务。
2019年4月公司发行可转债，拟投资2.8亿元切入家电控制组件市场，项目建成达产后将形成年产家电智能控制显示模组280万片的出货能力，形成年产家电智能控制板1100万片的出货能力。项目建设期两年，达产后预计可以新增销售收入14.2亿元，新增税后利润1亿元。
家电智能控制组件市场需求较大，据统计，我国智能控制组件市场2015年突破1万亿，预计到2020年市场规模将达到1.55万亿，其中家电智能控制组件市场规模可达2000亿元。电视板卡和家电板卡在产品属性上有诸多相似之处，凭借在液晶电视智能控制方面积累的技术基础、人才基础、供应链资源和客户资源，公司有望在家电板卡市场继续复制其在电视板卡上的成功之路。
2.教育业务。教育业务是视源未来将一直深耕的业务,教育市场仍在扩容，希沃还处于成长期。
首先，教育平板在公立中小学教室的渗透率已经较高，但是高渗透率之下预计市场或仍将保持一定的增长增速。教育智平板主要销往校内以及校外，按照学习阶段不同校内场景可以划分为从幼教到义务教育阶段到高中再到高教和培训机构。公立义务教育，因为有教育财政性支出的支撑，是教育平板最主要的客户，交互智能平板基本已经成为学校刚需。根据教育部统计年鉴，2017年全国中小学共有教室838.48万间，据券商估算2018年底交互智能平板在中小学领域保有量大约有350万台，渗透率大约在42%左右，虽然渗透率已经较高，但预计市场未来或仍能保持一定的增长速度。

其次，视源可以通过产品品类扩张，从单品到整体解决方案销售，提升单教室Arpu获得成长。教育信息化有充足的经费保障，2018年，教育信息化经费投入已经超过3690亿元，而且逐年增长，教育平板才200-300亿的市场，连教育信息化经费的10%还不到。以前公司只卖交互智能平板，视源现在在教育信息化上扩展，国家采购什么，公司就会做什么。公司自推出希沃交互智能板获得市场高度认可以来，公司先后推出包括智慧黑板、常态化智能录播系统、希沃云班牌、学生终端等多元化产品，提升单教室Arpu。目前，希沃已经完成了从单一的硬件厂商向如今教育信息化应用工具提供商的角色转变，目前希沃的产品主要分为数字化环境、数据管理与服务和常态化应用三大类，其中数字化化境又分为教学交互设备、教学辅助设备和数字环境支持。数字化环境系列产品主要是通过各类软硬件产品为智慧校园、智慧课堂提供技术基础。

视源股份2012年以来，营收实现了快速增长，但是如果我们对比营收增速和净利润增速趋势就会发现，两者的趋势并不完全一致。造成这种情况的原因是，视源股份本质上是一个高周转、低净利率的生意，营收的增速固然重要，但是短期内，净利率的波动对净利润有着更直接、更重要的影响。比如，2016年，在37.39%的营收增速下，视源股份的净利率由5.91%提高到9.01%，就带来净利润的翻倍增长；而2017年公司仍保持了31.92%的高速增长，但是净利率下降了2.66个百分点，由此导致当年净利润负增长。

从上图可以看出，2014年-2018年，板卡的毛利率基本上呈现逐年下降的趋势，但下降的幅度呈现趋缓状态。板卡业务赚的是辛苦钱，没有定价权，容易受到上下游两头挤压。这部分业务毛利率不可能很高，下游TV厂商不能够接受，下游的议价能力较强，TV厂商对成本基本都清楚。元器件降价，客户基本上也会要求降价，但是公司尽可能向后延迟降价，整体而言价格是公开透明的。2018年，板卡上游元器件供货紧张带来上游价格上涨，公司没有向下游传导价格，牺牲毛利率换份额的增长，但是不会一直这样做，成本压力比较大。今年原材料有一定的降价，公司一季度毛利率提升了4个百分点，但是预计此毛利率上升将不能保持，因为等到2018年中报披露后，客户将会发现视源的板卡毛利率上升而会要求公司降价。预计未来板卡毛利率整体保持稳定或者回升。
交互智能平板业务毛利率呈逐步上升的趋势。教育平板业务并非完全的价格敏感性，产品具备差异化的基础（主要体现在软件和内容上）。公司在交互智能平板业务上具有一定的定价权，平均价格比鸿合贵20%左右。
一般来说，尺寸越大的教育平板，毛利率越高，公司近年来大尺寸教育平板出货量比例越来越高，80吋以上的教育平板2016年占15%，2017年提高到25%，2018年达到35%。预计未来交互智能平板业务毛利率有望继续提升。

从表2和上图可以看出，视源股份的管理费用很高，甚至超过了净利率，这代表公司的研发支出很高，公司的产品具有一定的技术密集的特征，需要持续较高强度的研发。实际上，公司2018年研发人员数量占比占到了53.11%，研发费用达7.88亿，占营业收入的比重为4.64%，且研发投入全部费用化处理。研发高投入带来的创新能力，是公司在竞争中胜出的关键，是公司的核心竞争力。公司2018年平均薪酬29.5万，超过竞争对手鸿合的15.9万。
有读者可能会疑问，这么高的研发投入，究竟有没有带来产品的差异化，公司的综合毛利率为什么只有20%左右？我个人的理解是，板卡方面，本来就不是高毛利业务，赚的就是个辛苦钱，公司研发的成果最直接的体现就是成本控制上。公司的研发更重要的是体现在交互智能平板等硬件产品以及在教育信息化等方面的软件应用开发方面。实际上，公司软件和硬件研发方面的投入和人员分配比例为2:1，公司更像个是软件公司。当前的教育信息化市场尚不具备软件收费的市场环境，因此公司的软件都是免费的，未来随着教育信息化2.0的推进，软件是有可能实现收费的。公司目前也正是这种考虑，以硬件作为入口，为未来的软件和内容的长期变现做准备。
销售费用率方面，2016年以前呈现逐年下降的趋势，2017年开始逐渐回升。公司的销售费用主要以职工薪酬、运输费和售后维保等为主。公司板卡方面属于TO B业务，客户比较集中，因此销售费用率较低。希沃产品主要通过经销商销售，因为需要建立大规模的、复杂的销售网络，因此产生较多的销售费用。2016年以前，随着板卡和希沃的规模化效应，公司的销售费率逐渐降低。2017年起，公司推出MAXHUB，并开始大规模建设销售网络，由此导致销售费率回升。

（四）资产轻重、总资产周转率分析
板卡和交互智能平板属于制造业，一般来说，制造业，尤其是低净利率的制造业，大部分都属于重资产，需要大量的固定资产投资，但是视源股份的资产却很轻，固定资产占总资产的比例很低，为什么会出现这种情况？
这是因为视源股份采取委外生产的商业模式，像苹果公司一样，占据微笑曲线的两端，专注于产品的研发、设计和销售，将产品委托给外协厂进行生产，同时，公司牢牢抓住生产中最重要的采购和质量控制环节，外协加工生产所用的主要原材料由公司采购提供，委派大量工程师在现场进行品质检测和监控。
委外代工模式成就了公司的高周转率，供应链管理是其核心竞争力。公司高周转率的原因在于公司采用委外加工的方式生产，在该生产模式下，公司无需对固定资产进行大量投资，因此公司资产较轻，从而造就了公司高周转率。在该生产模式下，虽然无需过多的固定资产投资，但由于公司不直接参与产品生产，因此为了控制产品品质、生产成本以及按时交货，委托公司需要具备较强的供应链管理能力。视源竞争力就在于此。
公司虽然采用代工模式，但最重要的质量检测环节由视源自己负责；公司从 2005 年成立时就采用该生产模式，具备丰富的委外加工生产管理经验。公司通过引进 Oracle EBS 等系统并加以改进用于管理采购、生产、库存、销售、物流等经营活动。公司通过信息化手段实现了供应链各个环节的信息实时搜集与管理控制，实现了商务流、信息流、物流和资金流的同步，提高了公司的运营效率。
（五）ROE分析
视源股份净资产收益率及其优异，常年保持在40%以上，最高达到59.44%，2017年上市当年因为上市募资，导致ROE被稀释有所下降，但随着募投项目达产，ROE于2018年抬升。

从资产负债率上看（杠杆系数）上看，视源股份的资产负债率平均值达60%（对应杠杆系数2.5），最高曾经达到过69.86%（对应杠杆系数3左右），2017年因上市募资后导致资产负债率有所降低，2018年随着经营成效和对上下游资金占用效率的提高，资产负债率有所回升，预计未来杠杆系数有望回归到2.5的均值水平（即资产负债率60%）。
（声明：本文涉及的个股分析仅代表群内真正志同道合爱好长线投资者的交流分享，不构成任何投资建议！）






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