前言：之前不少蓝狐笔记的读者留言说想了解更多REN这个项目。本文阐述了REN估值来源和理由。它假设其他的数字货币，包括比特币、以太坊等都采用其隐私化方案，并认为能够达到总交易规模7.5%，这是非常乐观的预测。首先会不会都采用，其次即使采用其规模是高于还是低于这个比例是很难说的。它所有的估值计算都根据于对未来的假设，具有很大的不确定性，所以本文涉及的最终估值结果不能作为任何的投资建议和参考。通过本文，可以看到其估值的逻辑，有利于人们了解其价值捕获的方法和可能性。需要特别声明的是，由于本文涉及到了具体的估值和未来的预测。原作者的基金持有REN，有利益相关的关系。本文不能作为任何投资的建议。大家需要做好自己的研究，慎重做好自己的决策。摘要· 无须信任的隐私，是以隐私为核心的区块链的一个功能，但在比特币、以太坊和其他可编程区块链上不存在该功能· RenVM为比特币、以太坊和其他区块链提供了去中心化、无须信任的隐私· 虽然使用RenEx作为去中心化的暗池可能需要更长时间，但交易和钱包隐私似乎可以在更短的时间内被应用· 基于RenVM的激励结构，即费用产生，用折现现金流分析法，确定REN的现值为2.47美元。（免责声明：BlockTown Capital的管理合伙人持有REN。）REN在山寨币市场中的表现虽然庞大的山寨币整体市值在2019年上涨了99%，但REN今年上涨了将近400%。REN是目前在2019年内表现最佳的数字资产之一。价格的涨幅并未被外界忽略，我们收到了多次请求更新对Ren的分析和估值。今年的报告，要比我们去年发表的报告更为详尽。从那时直到现在，一直相信Ren具有强大的基本面，能够捕获价值。2019年Ren的市场规模有所不同由于Ren的重要基本面进一步发展，因此对其折现现金流（DCF）分析的更新是非常必要的。我们最初的DCF估值，是基于对RenEx交易量的预测，RenEx是一个去中心化数字资产交易暗池。然而，在过去的一年里，Ren团队正在实现一项先进的技术进展，这将为以太坊和其他大市值的区块链提供隐私性和互操作性。随着Ren的虚拟机（“RenVM”）即将在测试网上发布，这一切都是可能的。RenVM利用zk-SNARK和安全的多方计算来验证证明，并采用零知识证明运行程序。我们认为，REN的价值来源于，为了换取RenVM中无须信任的交易隐私，而支付给暗节点（Darknodes）的费用，而不是在RenEx的交易中产生的费用。业界多年来一直在探索无须信任的跨链隐私解决方案，直到如今仍然是一个重要的主题。Vitalik Buterin在过去几个月里，曾多次提到以太坊的隐私解决方案。目前隐私解决方案，包括中心化的tumbler服务（如CryptoMixer）、内置CoinJoin混合器（如Wasabi）的钱包，或以隐私为核心的区块链（如Monero、Zcash）。以太坊上的Layer 2隐私解决方案和dApps也正在积极探索开发中，但目前仍处于早期开发阶段，尚未在主网（如Heiswap）上开发。Ren不仅为加密货币带来了隐私性，还允许在RenVM中跨链进行互操作。也就是说，在以太坊、比特币、莱特币、EOS、Zcash等上的交易，都可以在RenVM中实现交易隐私化。如果RenVM部署成功，它将是第一个可扩展的解决方案，不仅为以太坊和ERC-20代币带来隐私性，还为比特币、莱特币和许多其他大市值的区块链带来隐私性。关于REN 的DCF分析的新假设REN的价值来自交易费用和债券。用户向暗节点支付费用，用于BTC、ETH、ERC-20代币（包括USDT）、LTC、EOS和其他大市值的数字资产的隐私交易。暗节点在REN中提交债券来参与网络。每个暗节点需要持有价值100,000 REN的债券，才能从处理交易中收取费用。利用这些信息和一些基本的市场假设，我们可以建立一个DCF分析模型，来分析REN的潜在价值。假设 #1：比特币，以太坊，ERC-20 代币（包括USDT），莱特币等兼容RenVM的加密货币的年交易量将持续增加。以太坊自2015年以来，ETH日交易额（美元计价）持续增长，如下图所示。以美元计价的ETH日交易额（数据来自CoinMetrics）根据2019年平均日交易额为7亿美元（年交易额2500亿美元），我们估计以太坊交易额（美元计价）将在未来几年持续增长，如表1所示。泰达币(USDT)根据2019年平均日交易额为4亿美元（年交易额1500亿美元），我们估计USDT交易额将在未来几年持续增长，如表1所示。以美元计价的USDT日交易额（数据来自CoinMetrics）ERC-20代币2019年，预计ERC-20代币（不含USDT）日交易额（累计美元计价）为1.5亿美元（年交易额为500亿美元），其中绝大多数来自ERC-20 稳定币（如USDC、DAI、PAX）。我们预计，随着稳定币市场和去中心化金融（DeFi）经济的增长，这一数字将继续增加。DAI （红）、USDC（蓝）、PAX （粉）、GUSD（黄）日交易额（美元计价）比特币根据2019年平均日交易额为40亿美元（年交易额1.5万亿美元），我们估计BTC交易额将在未来几年持续增长，如表1所示。以美元计价的BTC日交易额（数据来自CoinMetrics）莱特币根据2019年平均日交易额为3亿美元（年交易额1000亿美元），我们估计LTC交易额将在未来几年持续增长，如表1所示。以美元计价的LTC日交易额（数据来自CoinMetrics）表1. 各加密货币预计交易额（单位：10亿美元）目前以及预计年交易额（单位：10亿美元）假设#2：由RenVM处理的交易费率为1个基点 (0.01%)Ren团队指定，RenVM中有两种处理费用——“前期费用”和“激励费用”。前期费用将按照由暗节点建议计算的实际成本进行调节。可选的激励费用将进一步激励暗节点优先处理某些交易。由于RenVM还未上线，因此很难预测准确的费用金额，费用可以通过暗节点进行动态调整。我们认为这些费用将高于传统挖矿的成本，但低于能够负担得起的交易所的手续费。2019年，比特币每笔交易的手续费平均为0.6 个基点（0.006%）左右（平均费用约1.50美元，平均每笔交易价值约为2.5万美元）。交易所的手续费率通常在5 个基点到20 个基点之间（分别为0.05%和0.20%）。交易所每笔交易收费最低约为10个基点（0.1%）。我们预计，交易和钱包隐私将是一项吸引人的功能，虽然高于0.6 个基点的传统挖矿费率，但低于10 个基点的交易费率。我们假设：支付给RenVM暗节点的前期费用加上激励费用将是交易价值的1 个基点。假设#3：RenVM将会有超过5000个暗节点参与5000个暗节点的数量，是根据暗节点债券要求（100,000 REN）和最大代币供给量（1,000,000,000 REN）允许的最多存在10,000个暗节点的50%。尽管在任何时间段，网络上活跃的暗节点的数量，受许多因素会影响，但是我们仍可以在具有类似节点需求的其他项目上根据假设建模。假设#4：RenVM处理的交易量未来3年内能够接近总交易量的7.5%交易和钱包隐私性可以通过底层（核心协议）或layer 2解决方案实现。目前，比特币上的隐私包括中心化的tumbler服务，通常要求用户信任匿名运营商。考虑到存在盗窃的风险，这对于拥有大量的加密货币的账户来说是不现实的。在智能合约驱动、无须信任的解决方案（如Heiswap）方面，虽然已经有了早期的进展，但大多数解决方案仍未经审计，也尚未在主网上使用。尽管在未来的以太坊协议版本中已经有了关于整合zk-SNARKs的讨论，但进展缓慢。我们预计，假设针对隐私的layer 2解决方案不会降低基础层隐私的必要性和紧迫性，以太坊的基础层隐私也至少还需要几年的时间才能实现。作为以太坊交易隐私性可扩展解决方案的先行者，我们认为RenVM将成为隐私交易领域的头部项目。我们预计，到2022年，所有交易的7.5%都将通过RenVM进行隐私化。（蓝狐笔记：7.5%的交易总量占比非常高，这是非常乐观的推测。）表2.基于假设预计的暗节点奖励数据基于上述假设的预计TAM和暗节点奖励数据折现现金流分析（DCF）基于这些假设，我们可以根据支付给暗节点（也就是REN代币最大数量持有者）的网络费用，来计算REN的价格。考虑到Ren的网络激励，即费用产生，我们再次认为，最好的估值方法是DCF模型，该模型用ETH、BTC、LTC或其他ERC-20代币支付的费用，来代替传统DCF模型中的现金美元金额。同样地，将产生费用的节点，可以看作用股息支付的股票、或用永续年金支付的债券（减去与用于运行节点的电力和硬件相关的成本）。使用DCF公式，PV = [CF1 / (1+r)1] + [CF2 / (1+r)2] + … + [CFn / (1+r)n] + TV，将现金流折现回当前日期，获得REN网络的现值（PV）。PV = 现金流现值CF1 = 第1年年末的现金流CF2 = 第2年年末的现金流CFn = 第n年年末的现金流r = 折现率，或要求的投资回报率TV = 终值在进一步分析前，我们必须设定一个特定的折现率r。目前，数字资产市场中没有适合作基准的风险率。通常，我们参考其他金融市场来确定可接受的折现率。无风险利率通常是美国国债的回报率，即被认为没有损失风险的回报率。创业公司的融资成本，按照风险范围是更合适的折现率。在风险投资的A轮股权融资中，普遍接受的利率为每年30-50%。作为一个数字资产平台，在其某些技术尚未得到验证的情况下，Ren具有相对较高的风险，因此我们认为，借用初创企业A轮融资的折现率是合适的。根据这些信息，我们决定用40%作为折现率。使用表2中支付给REN节点的费用估计值，将这些CF值带入公式中。PV = 0/(1.40)¹ + 18,000,000/(1.40)² + 108,000,000/(1.40)³ + 404,000,000/(1.40)⁴ + TV = 153,433,465 + TV最后，我们需要算上4年后支付的费用。假设REN平台永续经营，这在股票市场中是合理的假设。然后使用Gordon增长模型来计算终值TV。持续增长率，保守估计为2%（g=0.02），符合成熟公司的估计假设。TV = [第4年的现金流 * (1+g)/(r-g)]TV = 404,000,000*(1.02)/(0.4–0.02) = 1,083,340,658加上每年的现金流以及终值，我们得到以下等式：PV= 153,433,465 + 1,083,340,658 = 1,236,774,123 美元最后，将总网络现金价值（1,236,774,123）除以预计代币流通量（500,000,000），得出REN 的价格为2.47美元。也就是说，根据我们的最佳假设，REN每个代币的价值为2.47美元。也就是说，从目前价格0.09美元上涨约26倍（投资回报率2,600%）。最后一点需要注意的是，该分析没有将RenEx和Ren网络上其他去中心化暗池向暗节点支付的额外费用包括在内。我们故意将其排除在外，是因为我们预计，在网络上处理的所有交易都将是隐私的，支付给处理交易的费用和隐私交易的费用之间将有很大的重叠。然而，有人可能会说，通过排除从暗池收取的费用，我们也可以得出REN的保守现值。总结假设RenVM成功上线，以及加密货币经济持续增长，根据DCF模型预测，每个REN代币的价值为2.47美元，与2019年7月的当前价格相比，投资回报率约为2,600%。这一价值，是基于为以太坊、比特币、莱特币、ERC-20代币和许多其他大市值区块链提供去中心化、无须信任的隐私性和互操作性的解决方案的预期的价值捕获。也许在几年后，人们会对隐私交易之前对日子怀旧，在那个时候人们常常会听到关于Tether增发和鲸鱼们在钱包间转移大量代币的警报。（蓝狐笔记注：文中的意思说，有了隐私交易之后，将无法探测。）------
风险警示：蓝狐笔记所有文章都不构成投资推荐，投资有风险，投资应该考虑个人风险承受能力，建议对项目进行深入考察，慎重做好自己的投资决策。通往区块链的新世界：关注“蓝狐笔记”公众号：lanhubiji 加入蓝狐笔记的知识星球：https://t.zsxq.com/iaQNnIq加入蓝狐笔记群微信：pacinoli








James Todaro




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