广发证券资深宏观分析师  盛旭   
shengxu@gf.com.cn报告摘要第一，7月工业企业营收和盈利增速意外回升。第二，数据包含部分行业资产处置和投资收益等一次性因素影响，以及部分行业利润低基数影响。第三，但上述因素并非唯一原因，本月营收确实与工业增加值存在方向背离，汽车行业就是一个典型。第四，另外一个值得关注的点是私营企业营收、盈利的明显上扬。第五，库存继续去化，负债继续收缩。第六，四季度利润基数较低，若环比能大致企稳，三季度将形成利润（名义增长）同比底部，但外部环境不确定性之下，这一点仍需观察和确认。正文7月工业企业营收和盈利增速意外回升。7月工业企业利润增速2.6%，高于上月的-3.1%和1-6月的-2.4%。由于7月工业增加值和PPI均下滑幅度较大，所以本月营收和盈利增速上行比较意外。数据包含部分行业资产处置和投资收益等一次性因素影响，以及部分行业利润低基数影响。根据统计局的解释，7月受资产处置收益以及原油价格回落影响，石油加工行业利润降幅比6月份大幅收窄49.3个百分点；受投资收益大幅增加影响，化工行业利润增长3.2%，6月份为下降14.7%。低基数的主要是电气机械和汽车。电气机械行业利润增长30.8%，增速加快26.6个百分点；汽车制造业利润下降9.2%，降幅收窄7.0个百分点。但上述因素并非唯一原因，本月营收确实与工业增加值存在方向背离，汽车行业就是一个典型。如果仅仅是盈利好转，我们可以解释为投资收益等，或者减税的利好效应的释放；但本月营收增速确实是上升的，1-7月营业收入累计增速4.9%，较上期回升0.2个百分点。考虑到工业增加值增速由上月的6.3%回落到当月4.8%，工业增加值与营收的方向性背离比较明显。我们以汽车为例，7月汽车行业的工业增加值下降1.9个点，至-4.4%；但营收却是好转的，降幅收窄了0.2个点。当月产量数据与营收比较一致，产量也是好转的，降幅收窄了3.7个点。我们的理解是，营业成本率（营业成本/营业收入）的上升对营业收入不构成影响，但却压缩了工业增加值的增速空间。另外一个值得关注的点是私营企业营收、盈利的明显上扬。1-7月，国有工业企业营业收入增速与上期持平，而私营企业较上期回升0.6个百分点；扣除价格因素后的实际增速（大致等同于产量增速）分别回升了0.1%与0.7%。7月单月私营企业利润同比增长11.4%，增速比6月份加快9.7个百分点。我们猜测这一特征可能和两个因素有关：一是产能和环保约束告别一刀切，考虑到供给侧限产政策对民营企业约束较大，民企生产的放开很可能意味着供给侧政策在执行上更为细化。同期制造业投资增速从4月2.5%回升到7月的3.3%，短期内部分民营制造业企业可能存在产能投放和产量扩张的现象。二是融资环境的边际改善。尽管民营企业融资难融资贵依然是一个典型现象，但是政策的持续对冲在边际上可能已产生了一定的改善。库存继续去化，负债继续收缩。产成品库存增速2.3%，接近历史低位，预计库存去化还将持续，目前仍处于主动去库存阶段。7月社融增速有所收缩（较上期回落0.2%），但工业负债增速收缩得更快（较上期回落0.7%），可能说明企业融资有相当一部分用于借新还旧，加杠杆扩张的动力较弱。库存去化与杠杆收缩仍然是经济下行阶段的重要标志。四季度利润基数较低，若环比能大致企稳，三季度将形成利润（名义增长）同比底部，但外部环境不确定性之下，这一点仍需观察和确认。由于去年三季度后半段中小企业状况显著变差，由此形成去年8月之后较低的基数，去年11-12月是利润负增长。所以后续若经济在稳增长之下环比能够大致企稳，甚至环比温和下行，三季度将有较大概率形成利润（名义GDP）的一个底部。当前处于“经济退、政策进”的衰退后期。当然，目前看外部贸易环境仍有一定不确定性，对于地产融资收紧的影响市场也有一定担忧，这一结论仍需观察和逐步确认。核心假设风险：工业利润不及预期；经济下行压力超预期郭磊篇【广发宏观郭磊】稳增长政策的四个想象空间【广发宏观郭磊】失业率上升或成为逆周期政策催化剂
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