债市启明系列20190920.m4a - 来自明晰笔谈 - 00:00 / 07:32var mv0 = new APlayer({element: document.getElementById('mvplayer0'),narrow: false,autoplay: false,music: {title:decodeURIComponent('债市启明系列20190920.m4a'),author: '来自明晰笔谈',url:'http://res.wx.qq.com/voice/getvoice?mediaid=MzI1NjE2MTUzNl8yNjUwMjA1ODM0',pic:'http://h.chuansong.me/gh_21c573a56db3.jpg'}}); mv0.init();文丨明明债券研究团队
报告要点随着央行没有跟随美联储立即息落地后，债券市场的利空将出尽，利率水平将回归基本面逻辑。信用收缩加剧、经济基本面下行下的资产荒仍然是这一轮债市的核心逻辑。我们维持10年期国债到期收益中枢率2.8%~3.2%的判断不变。美联储降息落地，中国央行未立即降息。近期欧央行降息并重启QE、美联储再次降息并提及可能提前QE计划后，全球主要发达经济体和多数新兴经济体都已经开启了货币宽松和降息周期，在海外一片降息潮背景中，中国央行没有立即跟随美联储降息，政策仍然在货币数量宽松和财政积极发力的组合下力图实现稳经济和稳。降成本仍以改革为主，价格工具保持谨慎。无论是前期的全面降准，还是降准后继续续作MLF，加上美联储再次降息后央行公开市场开展大额流动性投放，可以看到保持流动性合理充裕仍然是当前货币政策的主要目标。而对于价格工具，贷款利率市场化机制初形成，降成本更多倚重压缩LPR与MLF利率利差。9月全面降准降低银行成本，预计9月20日新LPR第二次报价利率将会继续下行5~10bps。降息预期扰动前期市场。自9月4日晚国常会部署采取全面降准和定向降准导致次日的利率下行后，全面降准落地后债券市场更多处于利率回调行情中。除了金融数据与经济数据发布造成的市场波动外，从全面降准落地到MLF缩量续作都与此前较为一致的降息预期形成预期差，也成为近期利率回调的主要因素。利空出尽，利率将回归基本面。随着央行没有跟随美联储立即息落地后，债券市场的利空将出尽，利率水平将回归基本面逻辑。银行扩表动力弱，金融数据难以持续依靠专项债和企业债发行，8月份金融数据与实体经济数据分化的情况将如一季度实体与金融分化的演化般回归一致，信用收缩加剧、经济基本面下行下的资产荒仍然是这一轮债市的核心逻辑。对经济基本面而言，考虑到年内专项债提振基建的空间可能有限，房地产投资能否持续存在不确定性，预计经济基本面下行的惯性仍然较大。对债市而言，利率经历前期市场对降息预期过于一致后预期差导致的大幅调整之后，基本面的中长期逻辑将重新主导利率行情，而对于短期内猪油共振的风险也在投放国储猪肉、鼓励支持生猪养殖、油价回落的背景下有所缓和；年内贸易摩擦的不确定性、英国脱欧等风险事件仍然不可忽视，对风险偏好的影响也会促成利率的波动，我们维持10年期国债到期收益中枢率2.8%~3.2%的判断不变。正文全球降息潮下，中国央行保持定力美联储降息落地，央行未立即降息当前全球经济在地缘政治风险、英国脱欧、贸易摩擦等威胁下下行趋势仍然在蔓延。今年以来，全球已经有超过30个国家和地区货币当局先后采取了降息操作，近期欧央行降息并重启QE、美联储再次降息并提及可能提前QE计划后，全球主要发达经济体和多数新兴经济体都已经开启了货币宽松和降息周期，尤其是二季度以来，货币宽松更快地向更多国家和地区蔓延。美联储年内第二次降息落地后，中国央行仍未立即跟随降息。北京时间9月19日凌晨美联储年内第二次降息，下调联邦基金利率至1.75%-2%目标区间，超额准备金率下调至1.80%。在美联储降息后，巴西、沙特、约旦、阿联酋、卡塔尔、印尼、香港、澳门均纷纷跟随降息。中国央行方面，开展1200亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购操作并维持操作利率2.55%和2.7%不变。在海外一片降息潮背景中，中国央行没有立即跟随美联储降息，政策仍然在货币数量宽松和财政积极发力的组合下力图实现稳经济和稳，此前市场对中国央行跟随美联储降息的预期至此也算告一段落。降成本仍以改革为主，价格工具保持谨慎外围降息，国内货币政策仍注重数量投放。无论是前期的全面降准，还是降准后继续续作MLF，加上美联储再次降息后央行公开市场开展大额流动性投放，可以看到保持流动性合理充裕仍然是当前货币政策的主要目标。这仍然是《债市启明系列20190912——降准之后还需要什么？》中的观点，我们认为2018年以来的货币宽松的第一层目的均是保持中长期流动性合理充裕，目前看这一目标没有变化。而根据测算，7月起流动性缺口再现，流动性投放仍然有必要。从央行公告来看，1700亿元逆回购操作为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响，维护季末流动性平稳，降准后资金面利率仍然在较高水平运行，季末时点逆回购操作熨平波动。贷款利率市场化机制初形成，降成本更多倚重压缩LPR与MLF利率利差。与2018年货币政策的主要矛盾是货币数量宽松但未能促进信贷规模增长不同，今年以来货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行，因而利率市场化、LPR定价机制的改革加速推进。在前期全面降准和LPR利率机制改革推进后，降息政策仍然在观望中，坚持以改革的方式降成本，那么就需要通过压缩LPR与MLF利率利差来继续压低LPR报价，并引导贷款利率下行。在LPR新报价机制下，MLF与LPR的利差也并非恒定不变，月度报价会根据资金成本、市场供求和风险溢价等因素定价。LPR首次报价下行幅度小，当前1年LPR报价4.25%，与1年期MLF操作利率利差仍然在95bps，与1年期贷款基准利率9折的3.915%利差仍有33.5bps。理论上1年LPR与1年期MLF利率利差仍然存在最大33.5bps的压缩空间。因而在动用降息工具前，仍然可以通过进一步压缩LPR与MLF利率的利差的方式来引导贷款利率下行。根据央行公告，9月全面降准可以降低银行成本150亿元左右，预计9月20日新LPR第二次报价利率将会继续下行5~10bps。利空出尽，利率将回归基本面降息预期扰动前期市场近期利率的回调主要受降息预期的扰动。自9月4日晚国常会部署采取全面降准和定向降准导致次日的利率下行后，全面降准落地后债券市场更多处于利率回调行情中，主要原因有：首先，8月金融数据超预期导致10年国债到期收益率高于4bps的回调；其次，沙特油田被炸、产能下降导致油价上涨引发猪油共振担忧，而8月经济数据大幅低于预期在一定程度上压制了空头情绪；此后，随着美联储议息会议和MLF到期日期临近，降息预期扰动市场较为明显。实际上从全面降准落地到MLF缩量续作对市场的扰动都在于前期市场对降息的预期过于一致，而随着央行没有跟随美联储立即息落地后，债券市场的利空将出尽，利率水平将回归基本面逻辑。8月金融数据与经济数据再次分化，这一回会怎样？8月金融数据超预期而经济数据低于预期，呈现金融上而实体下的格局，类似于一季度的局面。回顾一季度金融与实体的分化，实际上是地方政府债和专项债提前加大力度发行、银行提前房贷造成的金融数据持续超预期，但最终金融数据仍然与经济数据回归一致。而8月份金融数据有较好表现仍然离不开以上两个因素：地方债发行加速、LPR下行后的贷款投放提前。基本面数据则体现出地产投资稳、基金投资小幅提升、制造业投资和消费继续走弱的格局。银行扩表动力弱，金融数据难以持续依靠专项债和企业债发行。资产端，尤其是贷款端是驱动银行资产负债表扩张的主要力量，而当前银行面临资产荒导致缩表，背后的原因一方面是银行本身风险偏好没有好转，另一方面是地产融资受限、防范化解地方政府隐性债务要求、专项债发行额度有限、基建也难有大幅增长，而制造业投资也没有回暖动力。银行扩张资产端的动力和空间都受到限制，信用扩张仍然缺乏动力。9月专项债发行额度约2000亿元，而年内提前发行的专项债额度也较为有限，8月份金融数据与实体经济数据分化的情况将如一季度实体与金融分化的演化般回归一致，信用收缩加剧、经济基本面下行下的资产荒仍然是这一轮债市的核心逻辑。对经济基本面而言，8月经济数据悉数下行，对三季度乃至全年GDP形成较大压力。从各个主要分项的累计同比数据来看，除了外贸方面的变动方向边际上对GDP有利之外，消费、投资、生产都会或多或少的拉低三季度乃至全年的GDP水平，如果四季度经济没有边际改善，GDP存在不达6%目标的风险。考虑到年内专项债提振基建的空间可能有限，房地产投资能否持续存在不确定性，预计经济基本面下行的惯性仍然较大。此外，而对于短期内猪油共振的风险也在投放国储猪肉、鼓励支持生猪养殖、油价回落的背景下有所缓和；年内贸易摩擦的不确定性、英国脱欧等风险事件仍然不可忽视，对风险偏好的影响也会促成利率的波动。总的来说，利率经历前期市场对降息预期过于一致后预期差导致的大幅调整之后，基本面的中长期逻辑将重新主导利率行情，我们维持10年期国债到期收益中枢率2.8%~3.2%的判断不变。资金面市场回顾2019年9月19日，银存间质押式回购加权利率整体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了10.47bps、7.33bps、10.31bps、10.05bps和8.16bps至2.64%、2.66%、2.67%、2.90%和2.90%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.04bps、0.04bps、-0.56bps、-2.25bps至2.55%、2.75%、3.00%、3.11%。上证综指上涨0.46%至2,999.28，深证成指上涨1.01%至9,852.20，创业板指上涨1.57%至1,705.60。周四央行开展800亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现800亿元流动性净投放。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年8月对比2016年12月M0累计增加4,385.38亿元，外汇占款累计下降6,977.14亿元、财政存款累计增加20,164.09亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。市场回顾及观点可转债市场回顾9月19日转债市场，平价指数收于91.89点，上涨0.57%，转债指数收于111.39点，上涨0.32%。178支上市可交易转债,除平银转债、寒锐转债、吉视传媒横盘外，131支上涨，44支下跌。其中，科森转债（3.14%）、凯发转债（3.04%）、凯龙转债（3.03%）领涨，安图转债（-2.86%）、绝味转债（-1.33%）、溢利转债（-1.00%）领跌。178支可转债正股，除合兴包装、明泰铝业、长久物流、德尔股份、岭南股份、吉视传媒横盘外，144支上涨，28支下跌。其中，凯发电气（10.03%）、科森科技（10.01%）、众信旅游（8.41%）领涨，上海环境（-5.77%）、铁汉生态（-2.85%）、清水源（-2.42%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场转入高位震荡消化吸收近期政策面利好的刺激，转债市场整体估值水平略有压缩但并不缺乏机会。随着欧央行超预期重启QE，预计美联储也将在议息会议采取更加鸽派的举措，同时中国央行大概率加码保持偏宽松的货币环境，流动性接棒政策成为当前风险资产上行的核心推动力量，我们在上周《可转债周报20190909—beta重回视野》中点明beta重回视野，市场趋势并没有逆转，短期而言流动性视角下转债市场配置主要抓住两大方向，均衡配置与beta属性。一方面下半年以来市场alpha特征表现的淋漓尽致，经济基本面承压环境下质优标的取得了较为明显的超额收益，市场更多买的是行业格局的重塑与未来的盈利预期。但预计偏宽松的流动性环境对所有行业均会形成利好，板块之间的差异将会缩减，因此从配置上回归均衡是当前需重点关注的方向，beta特性下建议重点关注券商、基建等板块。另一方面在政策与流动性接连发力的背景下，经济与企业盈利企稳的预期有望进一步增强，此时核心资产仍旧具有较强的投资价值，在前期表现强势的科技、汽车零部件、大消费等板块中进一步精选标的，把握核心标的的下一轮上行周期。中期角度而言，我们预计市场在四季度可能重回分化的格局。落实到具体操作层面，预计短期市场能够提供更加均等的获利机会，既可以从beta视角关注券商、基建等板块，也可以继续坚守核心资产，寻找获得超额收益的机会。基于流动性视角的均衡配置，组合重新扩张来更好的分享市场红利。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、天康转债，长信转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、中鼎转2、中来转债和银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场转债市场中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年9月19日发布的《信用风险与策略跟踪—城投债价值将延续》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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