张奥平 张杰/文 截止2021年1月22日，中国资本市场已有4163家上市公司，从数量纬度来看，已成为全球第二大资本市场。而能够做到目前这一成绩，整体实现增量式发展的内核原因，是因为中国资本市场开启了全面注册制改革。自2019年7月22日科创板落地、注册制改革试点开始，近一年半的时间，中国资本市场经历了包括2020年3月1日新版证券法落地；7月27日新三板精选层开市；8月24日创业板存量市场实现注册制改革；2021年1月1日退市新规落地等一系列触及资本市场长期发展“核心灵魂”的改革。以全面注册制改革为核心的这一系列改革，也将带领中国资本市场走向更加市场化、法制化、国际化的发展新道路。

对于中国资本市场来说，虽然数量已位居全球第三，但只占全国企业总数的万分之一，利润总额相当于规模以上企业的50%左右，中国资本市场仍具备无限增量发展潜力。通过以下五组数据，我们也将更加清晰2021年中国资本市场发展趋势。

一、IPO将持续大年：2020年过会企业数量604家、过会率96.18%

截至2020年底，共计604家企业过会，过会率96.18%，创下了过往十年过会企业数量与过会率历史新高。注册制改革的第一步一定是打开上市企业“开口”，但是“开口”打开并不是简单的增加上市企业数量，而是给到更多具备长期增量发展能力的企业可以实现资本化发展的机会，最终企业能否实现IPO资本化交给市场资金端去判断，让市场在企业资本化发展中起到决定性作用。可预计，伴随着2021年中小板及主板市场的注册制改革预期，A股IPO也将持续迎来常态化“大年”。

在这趋势的背后，企业IPO阶段也将迎来二大变化：第一，对于企业而言，23倍固化的发行市盈率被彻底打破，资金端认可的企业，在IPO发行时市盈率甚至可以达到1737倍（孚能科技），而IPO阶段资金端不认可的企业即便发行成功，市盈率也仅有12.83倍，并实现IPO融资1.07亿（上纬新材），甚至低于大量一级市场企业的融资金额；第二，对于投资者而言，伴随着23倍固化的发行市盈率被彻底打破，一二级市场估值价差也彻底消失。这也就意味着，“简单粗暴”的Pre-IPO式投资模式将不复存在，无论在一级市场还是二级市场投资，都只能去赚企业长期增量价值成长的钱。

二、上市公司价值分化：市值前20%的公司占据A股市场总市值75%

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场主流的资金、市值与交易量。以美股和港股为例，市值排名前20%的大市值上市企业，均占据市场90%以上的总市值以及成交量。目前的中国资本市场，按照自由流通市值的口径来计算，市值排名前20%的公司，占据A股总市值的75%左右，以及近一年总成交额的60%以上。注册制打开上市“开口”后，上市企业资源将不再稀缺，只有基本面足够优秀，具备长期增量成长能力的行业头部上市公司，才能得到资金端的重点关注。而那些基本面较差的非行业头部上市公司，则会逐渐丧失资金端的关注与流动性，出现破发，最终资本价值被彻底分化。

此外，这种分化与是否是牛市行情无关，牛市同样会带来分化，甚至加剧分化。2020年A股市场处于牛市阶段，交易量大幅上升，但所有的上市公司中，企业资本价值下跌的占比达到近48%。

三、破发常态化：科创板69.3%、创业板84.13%企业跌破首日收盘价

伴随着上市公司企业资本价值分化加剧，破发也将迎来常态化。目前，69.3%的科创板企业跌破上市首日收盘价，其中有22家公司最新收盘价低于发行价，平均跌幅约为14.4%；通过注册制上市的创业板企业中有84.13%的企业跌破上市首日收盘价。在海外同样运行注册制的成熟资本市场中，企业上市后破发更是常态化，以赴美上市的中概股为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企业都处于破发状态。所以，伴随着中国资本市场的上市企业资本价值分化，破发也会更加常态化。

破发常态化的背后，也给券商投行等中介服务机构带来了极大的挑战。在发行定价时，倘若投行将价格定高，则会出现上市后破发的现象；倘若将价格定低，则会影响企业首发募资金额。而发行定价与承销的能力，也正是券商投行在核准制时代下欠缺的重要能力。所以，券商投行也正在加速从“保荐型投行”向“承销型投行”转变。

四、退市常态化：2020年退市企业16家，被立案调查54家

在资本市场全面注册制时代下，企业上市“开口”得以打开，那么“出口”、上市企业退市也一定要跟上步伐，及时清理质量不佳的上市公司。否则上市公司数量一味扩张，而公司质量参差不齐，只会导致A股资产端整体质量的下降，资金端整体对A股的关注度也会随之下降，最终导致A股流动性变差。此前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用，近30年真正被退市的公司不足80家，年均退市仅3家。不过，在中国资本市场开启注册制改革后，退市制度也受到监管机构与沪深交易所的重视。2020年，A股退市的上市公司达到16家，被立案调查的达到54家，创下十年新高。

在2021年1月1日这一天，退市新规正式落地，将“史上最严”退市制度运行至A股的所有板块。退市新规完善、强化了财务类、交易类、规范类、重大违法类，四大类强制退市标准；更是针对违法造假情况，给出明确量化的判定标准，但凡触及红线者，坚决予以退市。更加完善、有效的退市新规，确保让丧失资本与商业价值的“垃圾公司”及时出清，让上市公司不敢造假，形成资本市场的“有进有出、良性循环”，保证资本市场的整体资产端的良好性。因此，今后的中国资本市场，退市将更加常态化。

五、资金端机构化：2020年公募基金发行总份额达3.16万亿份，资产净值18.7万亿元

中国资本市场过去三十年在资金端有一个明显的特征，就是散户化，非理性化。与同样运行注册制，更加成熟的美股市场相比，A股市场机构投资者占比不足15%，而美股市场机构投资者占比为60%。以散户为主导的资本市场，就会容易出现炒小炒差、市场非理性波动等情况，从而缺少良好的企业价格发现机制。而伴随着全面注册制改革，上市企业数量会越来越多，上市企业的资本价值也将会越加分化。本身质量不佳、不具备长期增量发展能力的企业，其资本价值将会越来越低，甚至被退市，那么如何选出具备长期价值潜力的企业则至关重要。面对今后更加多样性的资产端，个人投资者的研究能力是远远不够的，机构投资者的专业研究和投资能力将进一步突显出来，成为资金端的主力。

2020年公募基金发行总份额达3.16万亿份，资产净值18.7万亿元，相比2019年同比增长27%。今后，资金端的机构化将更加明显，以机构投资者主导，将推动资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。

（作者系增量研究院院长、如是资本董事总经理张奥平，如是资本投资总监张杰）