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连续10年ROE大于20的十家公司：贵州茅台，海康威视，格力电器，洋河股份，海天味业，华东医药，伊利股份，恒瑞医药，信立泰，承德露露

贵州茅台

当贵州茅台发布18年第四季报的时候，很多投资者担忧公司的营收和净利润增长风光不再，股价曾一度跌停；近日，贵州茅台发布的2018年年报显示营收与净利润分别达到26.49%，30%的稳健增长，证明了即使在宏观经济呈下行压力等不利的环境底下，贵州茅台依旧能获得双位数的健康增长。

细看2018年年报，贵州茅台的毛利率与净利润率都按年增长了一到两个百分点(91%/46%)，2019年一季报更是达到(92%/50%)，公司的盈利能力在短期内有着显著性的提高。贵州茅台18年在国内的经销商共减少607个，官方更透露公司未来将着重提升直营占比，大致将有100余家经销商被取消资格，通过线上和商超直供来满足市场需求，既能缩短茅台酒的销售链条，又有助于提高销售净利润与货品的流转效率。

虽然从产品价值的角度来说，物以罕为贵，茅台酒的产能毕竟受到自然环境局限，所以不能像汽车那样可以大量生产。官方透露茅台酒新增的6600吨新产能在今年年底建成后就不再考虑扩建，原因是赤水河的承载力有限，也就是说，这暂时是贵州茅台在保证质量不变的前提下能做到的产能。

目前茅台酒只能满足市场大约三分之一的需求，如果贵州茅台想要寻找下个突破点来解决供需紧张，只能通过从价格或者供应量着手，把资源达到最佳限度的分配方能推动持续增长。写到这里，不得不说有得就有失，相比起格力电器，海康威视，恒瑞医药等等的明星企业，

与贵州茅台的商业模式比较起来就根本都不在一个档次，不但护城河宽，毛/净利润率高，只需要很低的研发成本就能让中外驰名的茅台酒在中国白酒业所向披靡；相反，格力海康它们所赚的都是辛苦钱，不但中外竞争极为激烈，研发投入到位却要牺牲短期利润，研发不够产品又容易被竞争对手取替，可谓进退两难；但是，产能对于这种公司就永远不是问题，关键只在与产品是不是最优秀。

截至2018年，股价年化增长是31.2%，历年来的净利润年化增长也是31.5%，PEG是1.01；ROE方面，20年来的平均ROE 28.3%，2018年ROE 是30%，可见贵州茅台的股价增幅与净利润增长与ROE的增长都是基本匹配的，而PEG几乎等于1代表市场赋予这只股票的估值能够充分反映其未来业绩的成长性。

考虑到贵州茅台拥有这么大的关注度，市场给它的估值一般都在合理的水平。经历过08年金融危机、白酒业塑化剂危机、八项规定出台、以及宏观经济疲弱等等的不利因素影响下，贵州茅台的业绩都从未出现过负增长，老对手五粮液的营收与净利润曾经都是贵州茅台的四倍以上，但后来五粮液推出的数十个杂牌酒严重影响它的高端地位，使战况在05年后出现了逆转；相反，贵州茅台坚守着惟精惟一的道理精心打造了中外驰名的飞天茅台酒，从此所向披靡

海康威视

今年是海康威视稳坐全球安防市场头把交椅的第四年，虽然硬件的销售还是占据了最大的收入来源，但随着大数据存储系统的异军突起，安防企业的重心已经从采集视频数据的摄像头转移到分析数据的人工智能技术，如果企业在软件和平台类高利润产品能有建树，便相当于有了突破自身瓶颈的机会。

2018年海康威视的营业收入收是498亿, 同比增长18%，增速按年下滑12.34%；净利润113.5亿，同比增长20.64%，按年下滑6.15%。可见增速大幅放缓。原因主要是国内去杠杆导致地方财政紧缩，企业经营资金紧张导致对公共安全类项目的投入减缓，同时贸易战对国外市场和经营环境都有较大影响，导致北美及发达地区业务增速回落。

另外，公司18年的毛利率是45%，与十年平均相约；净利润率是23%，与往年相约，但低于十年平均值四个百分点。对于净利润率近年来都无法提升，

客观来讲有几个原因：

1）高昂的销售费用：2018年公司的销售费用为58.93亿，占营业总成本15%。十年以来，销售费用的年化增长为41%，与营收增长相约，可见公司为了打造全国第一的销售服务网络不惜下重注。安防这个行业对价格非常敏感，用户不集中，总量虽多但单个订单并不大，但海康威视的优势在于渠道能力,销售网络已经覆盖全球100多个国家和地区，凭借研发先进的技术，对客户需求的及时响应以及完善的解决方案等优势，海康威视在14年里迅速成为安防产业的龙头，因此，公司对销售网络的重视是带来今日成就的一大致胜关键。

2）研发投入：海康威视总裁胡扬忠前两天在投资者关系记录表引用了郑国渠的典故，告许投资者不要太在意当下的利润和营收增速，要关注公司当下在做的事情和布局对今后长远的意义。

说白了，就是公司会为了构建企业长期竞争力（物信融合，构建数据资源池和平台），会延缓攻城略池的速度（业绩增速），这一切举动都是为了让海康威视不仅见远而且会行更远（为秦建万世之功），可见公司愿意牺牲短期利益不断加强研发。2018年公司的研发费用是44.8亿，同比增长40%，研发的项目主要是增强中端軟体系统以及AI大数据的存储与分析。

3）毛利率维稳：快速扩张背景下，公司近三年的费用率也呈现持续上升，2018年公司销售费用率达到11.82%，管理费用率（含研发）达到11.76%。高费用延续到2019年一季度，在毛利率维稳的状况下，就出现了净利润负增长的情况。19年首季的营收增速也有大幅放缓，从上年32.95%的增长下降到6.17%。

根据过往数据，首季度一般都是全年业绩低点，同时市场需求受经济和政治环境影响，呈现明显的下行趋势。在中美贸易摩擦的大背景下，安防监控行业由于其较为敏感的属性受到的冲击非常明显，但海康威视的策略从来都是步步为营，自知宏观因素控制不了，只有实在的提升自身内在价值才能做到进可攻退可守的境界。公司的净利润率虽然为了各种更长远的考虑而没那么亮眼，但10年平均ROE依然能达到接近30%，2014年之后每年都维持30%或以上，可见公司对资本运用的效益值得我们赞叹

格力电器

2018年，格力电器的营收和净利润双双创下历史新高，并以总营收1981.2亿元击败小米1749亿元，董明珠正式赢得与雷军五年前定下的“十亿赌约“。

参考公司18年的年报，格力电器对空调单一业务依赖程度有所减轻。

首先，公司主营的空调业务占营业收入比重由17年的83.22%下降至78.58%，当中生活电器板块、智能装备板块及其他主营业务分别同比增速都快于公司整体增速，显示公司着力推动业务板块多元化。公司2018年全年实现营业总收入2,000.24亿元，同比增长33.33%；净利润264亿元，同比增长17.86%，增速略高于行业平均值**。毛/净利润率按年下滑了两到三个百分点(30%/13%)，显示营业成本提升较快，当中 18年的管理及研发费用合计110亿，较2017年大幅上升1.8倍；另外，行业整体增速放缓，行业提价动能不足，上涨的成本侵蚀部分利润；再者，因应格力电器各项业务中空调的毛利率显著高于其他业务，空调收入占比降低会在一定程度上降低了整体的盈利水平。

格力电器的混改方案也备受关注，大股东格力集团正在公开转让所持格力电器15%的股权，并透过引进有效的战略资源促进公司的高质量发展。虽然混改的过程漫长且复杂，但此改革对格力电器的长期发展而言意义重大，投资者应密切关注该改革方案的进度。

至于估值方面，市盈率是12.7，PEG是0.44，相对于它年化净利润28.7%的增长而言，估值还算过得去再看更近期的财报，根据2019年一季报，格力电器的营业收入为405.5亿元，同比微增2.49%；净利润56.98亿，同比微增1.62%，首季度的业绩增速大幅放缓；但看扣非净利润，收益为57亿，同比大增22.1%，超过上年同期百分之七，体现了公司的实际盈利能力还能保持。

再细看过往数据，2018年一季度净利润是55.82亿，非经常性损益13.96亿占了净利润25%；而2019年一季度净利润55.72亿，非经营性损益有5.58亿，只占了净利润10%，这个占比相对健康，因此，今期的季报不能单看净利润的负增长而忽略扣非净利润的增速。运营方面，19年一季报显示经营活动产生的现金流量净额77.33亿元，同比减少46.15%。经营现金流量净额大幅减少的原因主要是支付“其他与经营活动有关的现金”增加所致，该项目从上年同期35.89亿攀升到今年112.94亿，尽管我们无法从季报得知该项的账目构成，据往年财报此项目包括了用以支付(销售管理研发)费用，以及归还代垫工程款等等的现金；再者，公司的应收账款和应收票据也按年大幅增长1.4倍到425亿，存货也达到历史高峰(212亿)，估计终端销售是有相应的促销激励所引致，不过考虑到空调旺季将至，大量备货也不足为奇。

因此，总结以上几点，投资者对格力电器接下来的关注点应落在营收、净利润与扣非净利润的增速，经营现金流的变化，应收账款的增长，以及存货周转率有没有持续变差的趋势。

洋河股份

江苏洋河酒厂股份有限公司位于江苏，是当地的地域性名酒。

近年来，洋河股份在保着省内销售的基础下，开始了省外扩张的战略。公司的主打白酒产品是梦之蓝、洋河蓝色经典等等。

从区域看，2018年江苏省内营收116.12亿，同比增长13.52%，占比50%；省外营收115.75亿，同比增长25.28%，占比50%，占比提升2.5个百分点，省外增速明显快于省内，这趋势也同样出现在2017年财报上，可见洋河股份全国化扩张持续推进。

估值方面，洋河股份的股价年化增长是20%，市盈率是21.9倍，净利润年化增长是27%，PEG是0.81，低于一，如果公司的盈利能力能保持增长，现时股价被高估的可能性不大。

公司2018年的全年营收242亿，同比增长21.3%；净利润81.2亿，同比增长22.45%，与往年比较，18年的增幅确实是个突破；可是，再看他的对手贵州茅台以及五粮液，它们的营收增长分别达到26.49%和32.61%，净利润增长达到30%和38.36%，相比之下洋河股份还有很大的扩展空间。

此外，公司的毛利率在2018年获得显著的提升，从17年的66%提升到18年的74%，原因是洋河股份继续进行以中高端产品为主的销售方针，并在18年内三度提价；反观净利润率，这五年来都维持在33%-34%的水平，变化不大。

据多年统计，公司的毛利率多年来都有着相对平稳的提升，但净利润率的趋势却不那么明显，洋河股份与茅台五粮液的经营方式都存在着很大的不同，它不能像茅台那样基于历史传承打出名来，也不能在上下游产业链处于很强势的地位，那么只能脚踏实地的从产品、营销方面投入足够的资源与竞争者抗衡。洋河股份的销售费用平均占营收百分之十，销售人员超过五千人，这与贵州茅台这些根基稳固，销售费用占比都不到百分之五的酒企形成一个鲜明的对比，在缺乏文化底蕴的前提下，只有通过大量的营销投入来打造品牌才能支撑增长。

此外，值得警惕的是，该公司白酒生产量和销售量相较2017年分别下滑3.78%和0.88%，代表公司的营收增长是基于价而不是量，这对于有意在省外扩张销量的公司来说并不是好事。

同时，洋河股份在2019年第一季度的营业收入和净利润增速分别是14.18%及15.7%，同比下滑11.5个百分点和10.9个百分点，并且比其他高端白酒的同行低5个百分点左右；经营活动现金流净额为1.23亿元，较去年更同比下滑达93.5%；应收票据同比骤增185.19%。公司指出该现象的主因是上期末预收经销商货款和备货保证金增加幅度较大，而去年经营活动流入现金减少，加上支付给职工的现金和各项税费也有所增加，导致经营现金流下跌，同时公司在春节期间采用银行承兑汇票方式与经销商结算货款，导致应收票据增加。比上不足比下有余，这恰是洋河股份的真实写照，在缺乏历史沉淀，面对着紧随其后的中高端竞争对手，以及居高临下的高端酒企的重重挑战底下，洋河股份到底能不能脱颖而出，将会是个空前的考验

海天味业

海天味业是自2014年2月登陆A股的，历年来增长稳健，且连续几年主营收入的增长幅度超过15%以上，净利润增长20%以上。公司2018年营业收入170.34亿元，同比增长16.80%；净利润是43.67亿，同比增长23.65%。

报告显示，期内公司的三大核心产品均实现稳定增长态势，酱油：报告期内实现营收 102.36 亿元，同比增长 15.85%；调味酱：报告期内实现营收 20.92 亿元，同比增长 2.55%；蚝油：报告期内实现营收 28.56 亿元, 同比增长26.02%。公司主要的核心竞争力在于销售、管理、技术和品牌等四个方面。它建立了覆盖全国的销售渠道，全国绝大部分县市都可以有海天的销售网点公司。公司在未来将透过加快多品类、多品种的发展，不断提高产品的结构力，满足高中低多层次的多样化需求，从而实现高质量增长。

五年来，海天味业的平均ROE是30.3%，18年ROE是31.4%，远超同行水平这点是无容置疑的。值得关注的是，它的平均净利润率都在20%以上的水平，上市以来每年都有上升一到两个百分点的趋势，2019年第一季更能达到27%。

从杜邦分析来看，它享有更高的ROE是源于有着比同行更高的净利润率，还有稍高于行业水平的资产周转率，而公司的负债率在18年也有微微上扬的趋势，但整体水平还在健康范围之内。海天味业无论是净资产规模、主营收入还是净利润，都远远高于同行，而应收账款却微乎其微，意味着海天味业的议价能力强，在上下游供应链中拥有绝对强势的地位，渠道商和分销商基本很少拖欠货款，护城河稳固。

虽然17年以后账面上的应收账款开始出现二百多万的应收账款，那是收购了子公司丹和醋业后的合并数目，并不能代表海天味业自身的运营状况。估值方面，对于营收超过百亿，市值超过2000亿，市盈率57.5倍的酱油公司，PEG 2.56，市场的看法是有分歧的，甚至可以说争议很大。

有人认为酱油在中国是炒菜的必需品，而且属于快销品，所以值得拥有58倍的市盈率；相反，有人认为就算海天的调味料是行业中的老牌传统企业，但以它的科技含量无法与市场上很多高科技企业相比，便认为高估了。

但对于食品行业而言，要保证自家产品的品质控制是一大技术难点，因为所用的都是自然食材，每瓶酱油有着微小差别都是无法避免的，所以要保证品质的同时保持利润率持续领先同行也是一种核心科技，也是只有足够优秀的企业才能在激烈的竞争中脱颖而出。作为调味品龙头的海天，拥有产品、品牌、渠道优势，构筑了强大的竞争壁垒，在消费升级的背景下，龙头份额持续提升，增速有望长期领先于行业，产品结构持续升级，盈利能力也有望继续提升

华东医药

【科研开发与技术创新性转型】报告显示，2018年，华东医药研发费用为7.06亿元，同比增长52.9%，占工业收入比例达到8.6%。且研发费用投入在财务上多数进行费用化处理，当期列支，不再后续年度摊销，对今后净利润不会产生重大影响。

公司预计2019年研发费用将增长30%，由仿制药向创新药转型。华东医药正努力实现“两个两百亿”，即到2020年中美华东工业销售实现一百亿的目标，到2025年实现百令胶囊和卡博平为主的糖尿病系列产品实现销售一百亿的目标，争取2025年实现工业销售200亿元的目标，投资者可拭目以待。

【业绩分析】华东医药一季度营业收入97.05亿元，同比增长23.84%，净盈利9.07亿元，同比增长37.63%。根据华东医药年报，华东医药营业收入构成商业占比72.89%，毛利率为7.5%，制造业占比为26.87%，毛利率为87%。华东医药的净利润增长主要受益于制造业。

另外，华东医药2018年以15亿人民币溢价收购了专注于医美产品领域的专业化公司Sinclair的全部股权，一家连年亏损的企业，使得华东医药合并报表商誉增加了14亿元。

投资者需注意，只要预期并购标的未来经营不善，华东医药需计提商誉减值准备，这无疑是对净利润一大打击。

【对带量采购的思考】很多投资者都担心，带量采购对华东医药有重大影响，药品净利润会大幅下降。但是，从另一个角度看，中标企业虽然短期利润下降，但是中标后会提升未来药品的市场占有率，有助公司发展和行业集中度的提升。带量采购，也让华东医药加快了医药行业的研发投入，抵制集采带来的负面影响。通过带量采购的洗涤，2019年医药行业估值下降将是常态，正是投资者捡漏的好时机

伊利股份

【股权激励】4月8日伊利股份发布公告，公司拟使用自有资金，以不超过人民币35.00元/股的价格回购公司A股股份，回购股份将用于实施股权激励。但是，伊利股份并没有将回购的股份注销，从而减少公司的总股本增加每股收益。再者，股权激励的行权价格一般低于市场价格，等同公司收购股份后低价卖给管理层，有损股东利益。从另外一个角度看，股权激励有助于管理层将公司利益与自身利益捆绑一起，有助于激发管理层创造良好业绩。

【业绩分析】伊利股份和蒙牛乳业一直是奶制品行业的双寡头，可最近几年两者业绩确渐行渐远，伊利股份有望成为奶制品众望所归的龙头企业。2018年，伊利、蒙牛在营收、利润上均实现了双增长，伊利实现营收增长789.76亿元，同比增长16.9%; 净利润为64.4亿元，同比增长7.3%。蒙牛营收为689.77亿元，同比增长14.7%; 净利润30.43亿元，同比增长48.6%。但两个龙头企业的营收差距逐年扩大。

2016年-2018年，伊利、蒙牛的营收差额分别为65.33亿元、73.92亿元与99.99亿元。两大龙头业绩悄无声息的拉开了距离。据尼尔森数据显示，液态奶是伊利股份增量的主要来源，奶粉是增速最快的品类。伊利常温及低温液态奶业务零售额市占份额为36.8%、16.6%，比上年分别提高了2.3和0.5个百分点；婴幼儿配方奶粉的零售额市占份额为5.8%，比上年同期提高了0.6个百分点。伊利股份2018年应收账款账款为11.01亿，应付账款为91.16亿。伊利股份大量占用供应商的钱，日常运营基本不需要自己出流动资金，上下游通吃

恒瑞医药

【业绩分析】恒瑞医药从2005年起，毛利率一直保持在80%以上，非常稳定而且有略微向上之势。恒瑞有如此高的毛利率，完全得益于公司三大主要赛道之极高毛利率：抗肿瘤（93.35%）、麻醉（90.93%）、造影剂（70.08%）。根据2018年年报数据，这三大赛道共占公司总营业收入为82.5%。肿瘤药品收入为73.95亿元，为恒瑞贡献了接近一半的收入。此外，抗肿瘤产品线的毛利率为93.35%，高于影像产品线和麻醉产品线。根据同花顺数据，恒瑞医药2018年净利率只有23.32%，究根到底，是三费拖了后腿。销售费用，管理费用，研发费用分别占营业收入的37.11%，9.3%，15.33%，

三费共占总营业收入61.8%。更重要的是，拥有极高毛利率的恒瑞医药，由于研发投入费用化处理，对公司当期的净利润影响重大，致使恒瑞医药当期净利润被低估，导致市盈率显得较高。如果将研发费用扣除，恒瑞医药市盈率将由68倍降到41倍。但是，研发费用将逐年高速增加，恒瑞医药市盈率因此或将继续上升。

【带量采购的影响】恒瑞医药公告显示，从目前集采的品种来看，恒瑞仅涉及右美托咪定（麻醉类药物）、厄贝沙坦（高血压治疗药物）两个品种，其中右美托咪定降价幅度为10%，厄贝沙坦在公司的体量较小，所以本轮集采对恒瑞的影响并不明显。而且恒瑞重点领域中的造影、麻醉、抗肿瘤药物等具有较高壁垒，竞争相对较少。

【研发费用分析】根据各公司2018年年报，

中国的医药公司在研发投入突破10亿元的共有11家。其中，有4家药企超过了20亿元，即百济神州（约45.77亿）、恒瑞医药（26.7亿）、复兴医药（25.07亿）、中国生物制药（20.91亿），这四家公司的研发费用分别占公司总营业收入的334%，15.33%，10.06%，和10%。恒瑞医药研发费用相对2017年增长52%。到2018年底，公司已拥有研发人员超3000名，其中2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员。

信立泰

【信立泰的发家利器】硫酸氢氯吡格雷片，是一种通过抗血小板凝集，实现抗血栓的心血管类药物。硫酸氢氯吡格雷片（波立维）原来是由赛诺菲和百时美联合开发，主要用于冠心病手术PCI。1997年，波立维在美国上市，年销售巅峰曾接近100亿美元，成为了医药史上仅次于辉瑞立普妥的第二单品。2000年，信立泰的首仿药氯吡格雷（泰嘉）上市，迅速占领了我国大小医院，可谓“躺着就能赚钱“。在当时专利法还不完善的大背景之下，信立泰迅雷不及掩耳之势申请氯吡格雷上市，比原研药波立维更早出现在中国。

在专利到期前的12年时间里，整个中国市场只有信立泰和原研药企业赛诺菲的竞争。与此同时，国内的心血管患者数量越来越多，也引起了抗血栓药物氯吡格雷需求的快速增长。一方面是供给端的稀缺，另一方面是需求端的日益凸显，坐拥天时地利的信立泰业绩也是蹭蹭蹭的往上涨。

【对公司的几点思考】

一、备受关注的4+7城市带量采购结果公布，信立泰的氯吡格雷成功击败乐普医疗和原研药企赛诺菲，以58.2%的降价幅度中标。对主营业务收入主要来源于氯吡格雷的信立泰无疑是重大打击。从信立泰公布的2019年第一季度净利润来看，其净利润同比增长-22.67%，显然，4+7带量采购正在产生实际影响。

二、2018年研发投入资本化增长为253.73%，研发费用逐年增加，但利润含金量逐年下降。

三、自2013年收购信立坦专利以来，无形资产占比逐年增高。根据2018年年报，因收购苏州桓晨科技有限公司，商誉较2017年末增加2.9亿，无形资产加上商誉占资产比重已达18%。信立泰在二代叶宇翔接班后，着重并购，但公司缺乏内生性增长，在创新药物领域仍需加大努力。

四、令人欣慰的一点是，信立泰的股息率一直在医疗行业里面都名列前茅，最高时可达4.03%。

承德露露

【年报简析】根据2018年年报，承德露露2018年营业收入为21.2亿元，同比增长0.48%，净利润为4.13亿元，同比下降0.13%。但是相对于过去两年来说，这份成绩单已算相对安慰。从2014年开始，承德露露业绩出现明显下滑，而且有逐步扩张之势。2014年公司的产品销量为33.99万吨，到了2018年销量仅剩21.33万吨，4年销量下降将近13万吨！销量下滑的原因有：一是县级及以下市场，山寨产品劣币驱逐良币，拉窄了承德露露的市场空间；二是承德露露品牌老化，产品结构单一，再加面临其他植物蛋白饮品挤压，消费者流失加快。

承德露露虽然销量下降加速，但毛利率这几年却稳步提升，并且，公司货币资金非常充足并且年年飙升！承德露露提升毛利率有两个主要手段，一方面是提价，另一方面是控制营业成本。根据2014-2018年年报数据，承德露露杏仁露产品吨售价从7952元/吨提升到9728元/吨。增幅最大为2017年-2018年，每吨售价同比增长近千元，提价幅度高达11.5%。再看看货币现金，从2014年的8.7亿飙升到2018年的19.3亿。虽然承德露露有充足的现金流，但是大量的现金无法有效的进行配置也是大大降低公司的资金利用率。与其保留现金，不如提高分红或者进行过票回购，这才是对股东的负责任的做法

来源:懂股帝V

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