综合景气、生产、库存、价格、盈利等数据，我们分析了制造业门类下31个大类行业当前的供需格局、所处的库存周期阶段以及近期的价格变动，并展望未来可能的投资和盈利趋势。目前各行业生产景气普遍略好于需求，预计产成品为资源品和中下游工业品的行业将率先进入补库阶段，产能利用率达历史高位的行业或将加快固定资产投资，以及上游行业有望最先受益于本轮价格上涨，预计制造业有望成为2021年中国经济增长的动力引擎之一。

最近一个月以来，宏观基本面又发生了一些新的变化。比如，虽然高频数据显示经济在持续恢复向好，但部分地区出现了局部疫情反弹带来了新的不确定性；大宗商品价格自去年四季度开始几乎全线上涨并持续维持高位，猪价回升和近期的“极寒”天气又进一步推升了通胀预期；中央经济工作会议之后，各部委陆续召开年度工作会落实精神，政策基调越来越清晰；人民币汇率在年初明显升值，已经突破了6.5这一关键点位。本篇报告将以这些新情况为线索，更新判断当前的宏观环境，并作出展望。经济：恢复向好趋势延续，局部疫情风险也不容忽视。通胀：预计不会成为宏观风险，四个关键点值得关注。政策：不急转弯，为2021年应对不确定性预留空间。汇率：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3。 

2020年中国出口超预期增长，为国内经济回归常态做出显著贡献，也为全球抗击疫情和经济恢复做出巨大努力。海内外疫情时间差和内地产业链优势是出口高增的主要因素。从出口结构上来看，中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代新兴市场国家出口。除防疫物资和机电产品以外，耐用消费品出口份额也较高，与海外发达经济体需求强于生产有关。今年外需恢复和供给替代是决定外贸形势的关键因素。我们认为随着海外政策和疫苗普及，海外经济将逐步回升，但中国供给替代仍将持续。因此考虑到今年不同情形下的全球贸易增速和中国出口份额的回落程度，预计中国出口增速在5%-10%左右的可能性较大。

2020年12月份，中国出口金额（美元口径）同比增长18.1%（Wind一致预期15.2 %），11月为21.1%；进口金额（美元口径）增长6.5%（Wind一致预期4.6%），11月为4.5%；贸易差额为781.7亿美元，11月为754.2亿美元。海外节日消费需求“旺季”结束导致12月消费品出口回落，海外经济复苏带动生产相关商品出口高增，总体出口超预期增长。12月进口增长强劲，主要体现国内经济需求有较强支撑，短期因素进一步推升了进口需求。向后看，内外经济增长向好趋势延续会带动进出口景气持续，叠加2020年一季度疫情冲击造成的低基数，预计2021年进出口高速增长的趋势仍将持续。

2020年12月CPI同比增长0.2%，环比增长0.7%。但由于气温原因、节日需求推升了食品价格，特别是猪肉价格的环比由跌转升，食品价格贡献了CPI环比0.7%增长中的0.62个百分点。非食品CPI主要依靠原油价格贡献了剩余0.11个百分点。非食品的疲弱一部分是源于散点疫情造成的消费短期走弱。虽然1月气温仍较低，同时节日需求对食品价格的支撑仍在，但考虑到去年高基数的效应，我们认为1月CPI同比会重新落入通缩。PPI持续回升，同比下降0.4%，环比创下自2017年以来的新高。大宗商品价格不断走强。预计将在今年1月就能看到PPI回升至0以上。

12月金融数据整体表现不及市场预期，其中受非标产品集中到期的影响，社融增速回落0.3个百分点至13.3%，而财政存款的投放不及预期也拖累M2增速回落0.6个百分点至10.1%。往后观察，我们认为实体经济需求的向好仍将支持今年初银行信贷的平稳增长，M2增速亦有望在短期趋稳，但去年同期政府债净融资的高基数或将继续拖累开年的社融表现。

从历史上看，中美利差与人民币汇率的相关性也并不强，利率平价理论对于人民币汇率而言的解释力度似乎略有不足，然而值得注意的是，中美PMI之差反而与人民币汇率具有较强的相关性，究其原因，我们认为由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，中国“替代性出口”有望回落，中美PMI缺口有望收敛，未来人民币升值脚步也有一定的放缓可能。

年初增量资金集中建仓驱动市场脉冲式上行和结构分化加剧，随着建仓急迫性的下降，市场上涨和分化的节奏都将有所放缓，回归慢涨轮动，同时二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。首先，宏观流动性保持充裕，市场流动性因居民配置结构转变更加可观，潜在增量资金有入场和建仓需求，年初新发基金规模超预期诱发了这部分增量资金对核心资产密集地“抢跑式”建仓，驱动了近期市场偏快的上涨节奏和分化的加剧。其次，A股优质公司持续享受估值溢价是中长期必然趋势，不过随着增量资金建仓急迫性下降，风格分化的程度会有所缓和，或从市值大小分化转向行业内部优劣分化。最后，我们预计经过年初基金集中发行的“开门红”，后续新发节奏会有所放缓，市场将重回慢涨轮动，机构密集的调仓或导致二三线品种的投机性抱团延续瓦解趋势。在配置上，从景气角度出发建议紧扣顺周期主线，把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动两个趋势，重点关注有色金属、汽车、家电、家居等；从长期成长角度出发建议围绕科技、国防、粮食、能源和资源“五大安全”战略布局当前仍具高性价比的品种，包括半导体、消费电子、种植链和种子、军工等；此外，建议战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网、消费电子、教育、农业、上游原材料和金融板块的龙头。

2020年受疫情及无指数纳入效应的影响，北向资金“仅”净流入2089亿元，较2018/2019年净流入规模减少了29%/41%，但剔除往年的指数纳入效应，则与往年主动资金流入规模相当，说明2020年是海外主动资金继续增配A股的一年。更重要的是，外资的配置方向在过去一年发生了从传统蓝筹向科技成长的结构调整，明显增持新能源、医药及TMT板块，减持传统重仓的金融地产及部分消费板块。以电力设备及新能源、医药、计算机、电子等行业为代表的科技板块在2020年获得增量资金合计达到1109亿元，体现了境外主动管理机构对于中国新经济的认可及A股长期投资方向的把握。展望2021年，我们判断国际三大指数公司暂无进一步提高A股纳入比例或扩容的举措，预计全年外资净流入规模在海外主动型资金的带动下仍可达到至少2000亿元的水平。

2020年11月12日，特朗普发布行政令，禁止美国投资者向疑似中国军方持有及控制的中国公司投资。同时，部分中国公司（如三大电信运营商）美股也面临退市风险。截至2021年1月10日，该名单上涉及到的中国企业共有35家，包括海康威视、中芯国际、中国中车等优质公司。在该行政令发布后，全球主要指数公司如标普道琼斯、富时罗素以及MSCI明晟先后宣布将名单上的部分公司剔除旗下全球及中国指数。我们认为，“禁投令”短期内或导致主动和被动型资金被迫卖出，但资金的被动卖出更多是交易层面的影响，公司基本面并未受影响。短期市场波动反而为国内投资者布局这些优质中国公司提供极佳配置时点。

军工行业投资已经转向以“基本面驱动”为主导，行业估值也将在业绩高增长的支撑下保持高估值溢价。节前至今军工板块已大幅上涨，虽然板块整体已经实现了估值修复，但长期看行业在当前时点仍有较高的安全边际，我们认为近期回调是配置长期高增长个股的较好时机，推荐优先配置处于“快速发展”初期、“产业拐点”明确的产业链标的。建议关注：中航高科、中航重机、宏达电子、上海瀚讯、中简科技、睿创微纳，以及主机厂航发动力、中航沈飞。

从本土出发的中国家电龙头企业，其综合竞争力优势彰显于海外。2020年以来的全球疫情催化和加速了这一进程。从发力第二增长曲线，到估值中枢的长期提升。以大金Daikin为例，投资者结构的国际化（相对更低的资金成本和回报率要求）和业务结构的全球化（经营天花板的打开），构建了高水平估值体系（30-40xPE）和更广阔的增长空间预期（海外收入占比超60%）。竞争力更优且致力于全球化运营的海尔美的等优质企业的长期市值空间更可看高一线。

我们认为伴随本轮上游供给侧底部反转，叠加下游CAPEX预期优化，服务器行业将在2021年开启新一轮增长。展望全年，云服务需求的回升将驱动行业重回增长，整体判断较为乐观。相关IT基础设施产业其他环节也将随之受益。继续重点推荐浪潮信息、深信服，关注工业富联、金山云、优刻得。

高端科技制造行业的发展，中长期依赖产业政策的精准支持与资本的持续投入。基于此，我们以半导体行业为主要研究对象，在产业政策端，探索在长时间序列维度下，量化产业政策从主题驱动到基本面扶植的支持力度；在资本投入端，聚焦优质赛道，实时跟踪龙头企业的潜在资本开支方向与设备升级进度。中期看，当前国内晶圆厂持续扩产，设备端国产替代效应明显，看好半导体设备行业发展。

产业政策主题方向聚焦：顶层政策强度不断，主题信号强持续性。产业政策基本面方向结构化分析：财税、人才、知识产权等多维度切实支持半导体行业各个环节的发展。龙头企业资本开支方向预判：企业生产经营活动接力政策，行业基本面映射中观观察。重点上游获益产业链微观观察：国产替代升级趋势明确。建议关注产品布局全面、技术实力较强的国内一线设备厂商：北方华创、中微公司、华峰测控、盛美股份（美股ACMR）。

公司是军用钽电容龙头企业，在高能混合钽和高分子钽等高端产品上市占率领先。受益国防信息化建设和国产替代发展趋势，钽电容市场快速扩容，公司在盈利能力、客户关系、研发投入、经营效率等方面优势明显，有望持续受益。同时公司依托渠道优势，积极开拓非钽电容市场，有望为长期发展提供新动能。预测公司2020/21/22年净利润分别为5.0/7.5/10.8亿元。公司目前股价75.92元，分别对应2020/21/22年PE为61/40/28倍。参考可比公司估值水平并考虑到公司在陶瓷电容等领域业务拓展的潜力，给予公司2021年50倍PE，合理目标市值为375亿元，对应目标价94元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

公司是光伏多晶硅优质龙头厂商，产能成本、品质持续优化，受益于全球光伏装机加速增长，硅料行业高度景气，有望实现盈利能力大幅修复；预计2020-2022年净利润分别为6.1/18.4/18.9亿元，现价对应PE为26/8/8倍，给予目标价29.90港元，给予“买入”评级。

我们认为，腾讯在游戏、广告及支付业务仍有较大提升空间。游戏端，竞技类游戏支撑游戏业务增长基本盘，新游戏储备丰富贡献增长弹性。社交网络业务中，直播、长视频、音乐等业务有望迎来付费率和ARPPU提升。广告端，流量+价格改善驱动社交广告增长，片单强大+需求端复苏带动媒体广告复苏。微信交易生态驱动金融业务持续增长，同时企业服务盈利能力有望持续提升。我们持续看好腾讯作为国内互联网巨头的成长性和盈利能力，经过测算我们认为公司潜在市值提升空间预计可达64062亿元。维持“买入”评级。

蔚来NIO Day推出搭载150kWh半固态电池、智能自动驾驶的新车型，推动行业向高能量密度、智能化方向发展，中国电动化供应链将在核心技术发展过程中发挥核心作用，供应链各环节龙头提前布局核心技术，绑定下游车企，相关投资机会明确，包括：1）锂电环节：宁德时代（电池），比亚迪(A+H)、恩捷股份（隔膜）、德方纳米（LFP材料）、璞泰来（负极）、新宙邦（电解液），天赐材料（电解液），建议关注科达利（壳体）、翔丰华（负极）；2）上游设备及资源：先导智能（设备）、杭可科技（设备）、赣锋锂业，建议关注雅化集团；3）热管理领域，推荐：三花智控、银轮股份，建议关注奥特佳；4）零部件：福耀玻璃、文灿股份、拓普集团、宁波华翔；5）智能化：均胜电子、保隆科技、中鼎股份。

1月9日，蔚来于NIO Day发布新款旗舰轿车ET7。ET7搭载了基于4颗英伟达Orin芯片的ADAM超算平台、带激光雷达的AQUILA超感系统和高通第三代骁龙汽车数字座舱平台Snapdragon等豪华智能化配置。我们认为，自主品牌为了应对汽车智能化升级的挑战，料将加速智能化配置的“军备竞赛”；供应链有望显著受益于整车厂对新产品、新工艺的大胆尝试，迎来价、量齐升的发展契机。重点推荐蔚来供应链的福耀玻璃（A+H）、文灿股份、均胜电子、中鼎股份、保隆科技、舜宇光学科技（H）、拓普集团和宁波华翔，以及受益行业增配趋势的华阳集团、华域汽车、继峰股份、明新旭腾、德赛西威和科博达，建议关注联创电子、信邦控股（H）。

在需求持续走强和原材料成本抬升的作用下，钴价保持上涨趋势。电池技术路线的探索不会改变动力电池用钴量稳定增长的前景。在2021年全球新能源汽车行业保持高景气的预期下，锂钴等电池原料价格涨势确立，叠加钴上游供应不确定性增加，下游补库意愿提升，上游则由于看涨预期出现惜售情绪，行业供需矛盾更加突出，我们预计将推动钴价涨至35万元/吨以上的两年高位。继续推荐具备资源优势和长期成长性的洛阳钼业以及钴价弹性标的寒锐钴业。

锂电行业景气、公司隔膜业务经营持续超预期，但受蔚来汽车NIO Day“固体电池”发布带来的负面市场情绪影响，公司股价出现了非理性的调整，带来了很好的投资机遇。基本面上：1）公司是全球锂电隔膜龙头，具备产能、成本、专利、技术、客户等优势，国内份额接近50%，并加速扩展海外市场。2）公司通过并购苏州捷力、纽米科技，从“动力”向“消费”延伸，并积极布局储能，打开新增长空间。3）公司基膜-涂布一体化技术突破及其产能投放，成本领先优势进一步扩大。公司未来成长确定性非常高，继续重点推荐，维持“买入”评级。

本报告为我们玻璃纤维行业系列分析报告的第一篇，聚焦市场普遍关心的玻纤行业需求。历史上，受益于玻纤价格的下降及性能的提升，在风电、汽车轻量化等领域使用渗透率不断提升；未来看，我国人均玻纤需求量与国外仍有差距，具备提升空间，同时由于技术的不断积累，高端产品的下游客户黏性不断提升，龙头企业具备高竞争壁垒。我们推荐中国巨石、中材科技、长海股份。

本篇报告是我们ESG系列报告的第四篇，深度结合国情特色，围绕G因子有效性提升为目标，重点聚焦管理层的薪酬、激励、稳定性以及公司制度相关的评价指标优化。实战看， 2018-2020年，新评分体系头部组合相比中证800实现累积超额收益达30%，且年化表现稳定。综合前三篇报告，在充分考虑国情特色基础上，我们初步完成了ESG全体系的评分优化。

未来白酒行业将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始各家酒企将加速迎战春节旺季，1月20-25日前基本完成渠道打款&备货。我们认为，在疫情整体可控背景下，预计春节前白酒消费景气与去年相当、春节后有明显改善；综合考虑春节延后、渠道低库存、前期提价等效应，预计2021年春节旺季白酒消费具备弹性。白酒板块仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐酒鬼酒、今世缘、洋河股份、古井贡酒、水井坊。

统筹资质中长期有望放开，强调规范运营下大连锁有望集中受益；线上线下长期协同发展，龙头优势凸显；预计2020Q4业绩持续亮丽，中长期受益景气度提升。考虑到①行业在互联网+、消费升级大趋势下可能迎来的商业模式创新升级；②处方外流加速；③未来集中度提升带来的增量空间，维持医药零售行业“强于大市”的评级，建议关注国内医药零售板块连锁龙头益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。

公司现有醇醚及酯系列产品产能23万吨，居国内上市公司首位。公司年产15万吨PO项目即将投产，预计可贡献营收14亿元，且确定性较高。自产PO预计带动醇醚及酯类产品单位成本大幅下降，同时保证产能释放。率先采用HPPO新技术已获业内认可，已与扬农子公司签订1.03亿技术转让合同。预计公司2020-22年的归母净利润分别为-153万元、3.85亿元、4.85亿元，对应EPS预测分别为-0.02、4.79、6.03元。考虑到可比公司的PE估值以及公司新增环氧丙烷业务带来的未来几年的高成长性预期，给予公司2021年14倍PE估值，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。

哔哩哔哩是国内最大的面向年轻一代的在线泛娱乐社区之一。我们认为，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，哔哩哔哩的广告商业化有望进一步加速。从公司长期市值空间来看，我们给予哔哩哩哔目标MAU为3.5亿，目标单MAU价值200美元，对应公司目标市值700亿美元。我们继续推荐哔哩哔哩，维持“买入”评级。

公司为国内领先的IT技能培训机构，也是A股首家IPO的教育企业。公司凭借优质的课程、师资和服务打造了良好的品牌，通过口碑传播降低获客成本。未来，公司有望通过网点扩张和多元业务拓展实现业绩增长。我们预计公司2020-2022年净利润为0.62/1.90/2.27亿元。给予公司2021年50x PE，对应市值为95亿元，目标价为26元，首次覆盖给予“买入”评级。