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谭雅玲/文   当前新兴市场主要国家风险上升值得关注，一方面是经济表现已经明显落后主要发达国家，经济分化脆弱性已然大增；另一方面资金乃资产价格无自主性已经加剧风险压力，存在着更大的潜在风险。因此市场舆论简单化的新兴市场加息预期带动全球加息潮，这似乎存在被操纵或设计风险的巨大危机可能性。尤其美国因为需要钱，新任总统拜登最希望构造的将是低利率+高流动性，以此求得美国财政投入不激化财政赤字风险的结局，进而加大对新兴市场国家或主要竞争国家针对性策略与布局，这是我们不能忽略的侧重之焦点与敏感竞争重点。因此，对当下新兴市场环境与预期如何评估值得高度关注，因为中国在新兴市场其中，甚至是新兴市场焦点与窗口之重。

     资金动向受制发达国家不变

据国际金融协会最新数据显示，新兴市场连续12个月实现资金净流入，但2021年3月流入新兴市场国家投资总额约为101亿美元，较2月明显回落。这虽然是新兴市场连续12个月实现资金净流入，但未来前景不良已经透过汇率与股指值得警示与关切。

虽然目前新兴市场整体流入现状仍然是流入，但实际流入处于缩减态势，全球疫情导致的停工停产是现实问题，而新兴市场对发达国家具有辅助与竞争关系也是不争事实，进而发达国家高手乃庄家坐市迂回地域时差、经济落差、产业互补逻辑的做局与布局显而易见。但最终发达国家股市股指上涨不变，即便欧洲经济不及美国，而欧洲股指上涨同步则一样。如美股道指上3万点，德国股指跃上15000点。

尽管北美之外其它所有市场的传统经济特征显著，股指上涨同步之间依然显示发达国家基础高级化和实力规模化效应；反之新兴市场短期或局限时间的投机倾向则是短期股指或债市高涨的短暂期或有限期，这就是价值投资稳定和倾向投机异变之本之源和之差。

由此不难看出，新兴市场资金流入或上涨局面只是短暂风险的避风港，或是投机迂回策略的一种选择。因为新兴市场经济和产业结构不良、市场与技术阶段波动大、主产功力不足以及顺从发达国家难以脱离，进而资金流、资产池和资本路的观望、迂回间的游离、结构差的时机和时间等都刺激资金短期化或局部性凸显。这对新兴市场并非是机遇，未来反而是更大风险的难以应对，危机可能是在加大，并非减弱。

   加息临时性受制利差风险扩大

3月初，首先是乌克兰加息，随即巴西、土耳其、俄罗斯加息，新兴市场主要国家接连加息举措引起市场舆论偏激性预期，加息潮已经来临的预期进一步上升。然而，纵观新兴市场主要国家加息举措背景与环境则是来自美债收益率回升，这是直接触发新兴市场资本流入减少的主要担忧。乌克兰央行加息决定大幅紧急上调利率至30%；随后巴西、土耳其紧随其后，他们分别将基准利率上调至2.75%、19%；最后是俄罗斯宣布加息25个基点至4.5%。

新兴市场主要国家加息有其自身的必然性，其中一方面是美国债收益率上深对这些国家债券存在打压可能，加息防御和保护为主；另一方面担心美元升值对新兴市场货币贬值压力，毕竟经济不良的货币贬值势必加大资本流入减速或减少，这对股市必然形成打压，这对本已经脆弱的新兴经济体量将造成雪上加霜的压制甚至摧残已经显现恶果与残局。尤其在美债收益率连续上升突破重要位置之后，10年期美国国债收益率升破1.7%创2020年1月23日以来新高，这对全球资本回流美元资产趋势很具影响力，新兴市场主要国家选择加息也是在提前防备资本外流的风险应对。

根据国际金融协会数据显示，3月初每日从新兴市场流出资金规模大约2.9亿美元，而2月每日流入约3.25亿美元。对标2020年第四季度以后，美国已经转为资本净流入，2021年1月净流入规模超过千亿美元。这对新兴市场未来已经形成压制与挑战，这是他们加息举措的紧张与不安心理的关键与重点。

自3月美债收益率快速上行后，国际部分资金从新兴市场主要国家撤出，因此俄罗斯、巴西以及土耳其的货币均在3月下旬持续贬值，而实际上3月以来美元指数变化并不大。相反俄罗斯卢布自3月高点贬值1.2%，土耳其里拉自3月高点贬值2.4%，巴西雷亚尔自3月高点贬值5%。

上述货币加息的主要原因是汇率和资本流动对货币政策的影响为主，汇率压力也是巴西和土耳其央行加息的原因之一，加息手段是未雨绸缪、防范资本外流风险的隐含十分清晰和明朗。其中巴西和土耳其货币贬值程度较严重，俄罗斯由于疫苗接种相对较快以及油价上涨货币升值难题较大，土耳其更存在社会、政局与政策三重因素叠加不良严重，巴西因商品上涨的通胀压力是核心。

目前新兴市场主要国家普遍存在货币政策风险，这些央行提前加息预防跨境资本流出，防止资金撤离与货币贬值的是新兴市场国家逐渐启动加息的不得已选择。然而，其实这并不能从根本上解决问题，反之问题复杂性或不良性进一步恶化，更难谈及全球加息潮。预计未来南非、尼日利亚、泰国等新兴市场国家同样有跟进加息的可能，但最终新兴市场国家经济退化已成事实，货币被动和利率优势将黯然失色。

    通胀前景外部压力更严重尖锐

由于美国国债收益率上升，加之前期疫情投放政策驱动，当前大宗商品上涨逻辑为价格驱动型显著，量价齐涨主旋律凸显通胀压力来势凶猛。叠加疫苗效应的复工复产需求，市场对流动性敏感的大宗商品特殊性极其敏锐。尤其含有金融属性的有色金属引领性极强，这表明商品金融化、投机期货化已经成为价格驱动的重要现实与逻辑。这既为商品价格上涨创造了有利条件，政府宽松的财政政策等逆周期调节措施对冲经济下行，并且又使得投资回暖可以增强大宗商品的需求成为假象，资源板块可能采用进一步提价的方式来面对快速上行的需求，进而通胀局面恶性循环依然越发严重。

尤其是全球化、金融化效应的传导性形成中下游产品在通胀上行间实现盈利水平的逆势上行，流动性过剩局面的价格因素难以减轻通胀循环逻辑；反之将循环间关联面进一步拉大，进而使得通胀关联因素愈加扩张和全覆盖、全领域，这就使得通胀前景更加复杂化，进而事实通胀并未出现，但心理通胀已经来临，这正是新兴市场国家加息的源头与起因。

从新兴市场主要国家通胀率看，截至2021年2月俄罗斯、巴西分别为5.7%、5.2%，而土耳其同比高达15.6%，且均位于快速上升通道。而新兴市场通胀受制因素追溯到美元供给与输出是重点。

美联储货币政策独立性是其结构矛盾乃压力，甚至是长期问题积淀不可持续的必然。因为美国大规模投入导致通胀+经济过热肯定促使美联储提早收紧货币政策，这是新兴市场必将面临的现实形势与未来前景。尤其近期IMF最新外汇储备报告数据显示，尽管美元仍是全球主要央行持有规模最大的储备货币，但占比下滑至25年以来最低。2020年第四季度美元在全球外汇储备中占比由之前第三季度的60.46%降至59.02%，这已连续3个季度下降。其实美元占比下降是美元贬值的功力，反之却使得其它货币被增持，但这些货币升值压力不可承受，并直接压制经济恢复。

最为重要的在于，美元的垄断地位仍在。毕竟定价与报价体系美元为主，商品价格上涨意味美元需求上升，外汇储备减少并不代表美元丧失价值与影响，反之美元的地位会得到提升。美元正在通过一系列的通道和策略推升大宗商品与美元的关联，进而为美元利率上行创造条件，最终使得美元利率与汇率都得以稳定，因此不能将美元风险预期简单化。正基于此，新兴市场主要国家“加息潮”值得深入论证，对未来风险要有足够的预警和反思。

（作者系中国外汇投资研究院独立经济学家）