经济观察报记者 刘晓林 干群芳 从1月13日达到股价新高51.72元/股之后，一直领涨国内汽车股的长城汽车却意外在1月14日跌停，当日收盘价格降为44.83元/股。自2020年下半年到2021年1月13日，长城汽车区间涨幅已达549%，这一次大跌令人意外。不过，这天不只是长城汽车，A股整个汽车板块都遭到了集体重挫。数据显示，当天长安汽车、江淮汽车跌逾8％，比亚迪跌超6％，广汽集团跌近7％。仅A股几个重要汽车整车上市公司市值就蒸发超过千亿元。

从1月13日至20日，汽车指数下跌了5%，汽车整车指数下跌了6%。“汽车的市值有点高了现在。”一位资深的投资圈人士说道。Wind终端数据显示，汽车指数从2020年5月份至2021年1月12日持续增长，上涨幅度达106%，而汽车整车指数上涨了121.9%。不仅仅是长城汽车，长安汽车、比亚迪、吉利汽车等汽车整车公司股价基本都翻倍增长。比如比亚迪目前股价已经超过230元，相对于年初也已经有超过4倍的增长。不过相比在美国上市的互联网造车企业们，这个增幅还算是“小巫”。

目前，有蔚来、理想、小鹏等三家中国新造车企业在美国上市。截至2021年1月11日，蔚来股价达到了历史最高值62.70美元，相比2019年10月份1.19美元的历史最低点相比，上涨了5168.9%。理想汽车股价在2020年11月24日达到了最高值43.96美元，相比上市首日上涨了167%；小鹏汽车也在11月23日达到了最高值72.17美元，相比上市首日上涨了240%。在11月，一些国内车企高管对这些公司远超自己的市值展现了羡慕嫉妒恨的复杂心理，比如长城汽车董事长魏建军在去年11月的一次采访中就直言，“长城汽车被严重低估了。”

对传统汽车集团来说，他们股价的反常波动被认为是正常的回调。“近日的调整，就是因为前期涨幅太大了。虽然三个月前已经预期到汽车股会上涨，但实际的涨势仍然超出了预期。”全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤向经济观察报记者表示，汽车股在2020年形成了非常强悍的抱团股，如今的调整则是因为抱团股破裂了，这是资本市场对传统车企估值的矛盾心态，但更令人纠结的却是资本市场对互联网造车企业们的看法。

尽管赢得了股价和市值，但资本对这些新造车企业的担忧从未远离。“看不到支撑这个市值的逻辑在哪里。”1月21日，一家创投公司高管对经济观察报记者谈及眼下火热的互联网造车时如此表示。他认为，新造车企业的市值存在泡沫。

不同的投资估值逻辑

从估值来看，新兴的造车企业市值远高于传统车企。1月21日，蔚来汽车的市值是901.80亿美元、特斯拉市值8061.42亿美元、小鹏汽车市值414.38亿美元、理想汽车市值是319.54亿美元。作为对比，刚刚打败大众拿下2020年全球销量第一的丰田汽车，在1月21日的市值是2096.69亿美元。而丰田汽车预计在2020年,销售额为29.5万亿日元（2853.5亿美元）,营业利润达2.5万亿日元,税前收入达2.91万亿日元,纯利润达2.35万亿日元。丰田的市值基本等于其销售收入。

在销量上，丰田预计其2020年全球销量将达1073万辆,而特斯拉的销量只占全球市场的1%，但它的市值等于6家知名汽车公司的总和，这6家企业包括丰田、大众、通用、现代、宝马。这6家企业的销量占全球汽车市场70%还要多。中国的蔚来汽车2020年全年累计销量为43728辆，小鹏是27041辆，而理想是32624辆。而中国最大的车企上汽集团在2020年销量为560万辆，2020年实现归属于上市公司股东的净利润约为200亿元，但是上汽集团的市值仅为2772.49亿元人民币，约429.18亿美元，这和小鹏汽车相当。

特斯拉的利润率是2.4%，但扣除碳交易带来的收益之外还要更低，而蔚来、理想和小鹏还未实现利润率转正。这些新造车企业的股价也让一些华尔街的投资大佬感到困惑。“我在过去一个月反复跟同事们讨论，跟华尔街的老同事讨论，高盛、摩根士丹利，还有一些投资人讨论，怎么看待估值？我们完全看不懂。”近日，在华尔街工作几十年的汉德工业促进资本主席蔡洪平在中国电动汽车百人会论坛上表示。

新造车企业使用了一套属于自己的新的估值标准。民生证券研究报告指出，对于早期交付量较少的新造车企业，无法直接使用PE估值进行对比。蔚来资本管理合伙人余宁认为，在评价智能电动汽车公司的估值时，已经不能按照传统车企来衡量，可能要按照科技公司来衡量。制造型公司的业绩增长是线性的，科技型公司业绩增长可能是指数级的，这些都是新能源车企市值魔幻式增长的支撑逻辑。简单来说就是，一般车企的估值看PE（股价/每股收益），而特斯拉等新造车企业则宣称应采用PS（股价/每股营业收入）。

“但实际上，他们的业务并没有形成实质上的差异。”一位投行人士指出，这是其中一个矛盾点所在。北汽产投总经理助理贾广宏对经济观察报记者表示，能否按照科技公司来估值，需要看汽车所带来的联网量，这背后带来了数据沉淀量多少，而这意味着可开发的盈利方式。上述创投公司高管认为，泡沫现在是一定有的，但确实有合理性。“这是辩证来看。”如果没有这种泡沫的存在，不可能通过资本市场孕育出新兴产业。

一些投资人士把这称之为合理泡沫。贾广宏对记者表示，有泡沫意味着整个社会的关注度高，意味着资金投入和人才的聚集。“中国芯片之前没泡沫，没关注，没钱，没人，于是也没发展起来啊。”但同时，新兴的车企是否具备科技公司的实力还依然是争议颇多的话题。“特斯拉是硬件和软件都做的很好，工程能力也很强，但中国的新造车企业在硬件上还有距离，不得不依赖于大零部件集团。”一位投行人士指出。

但更大的背景是，投资圈也在赌一个未来。按照手机和家电的发展规律，中国新能源汽车会产生新能源汽车里的世界级品牌。投资界人士认为，中国变成全球智能手机单一最大市场，最主要的原因是制造端从2008年开始从装配制造产能变成了精密制造产能。而在特斯拉国产之后，智能汽车供应链或也将复刻这一规律。但贾广宏指出，汽车不会像智能手机一样出现高度集中的情况，“不可能两三个品牌占领了大部分市场。”

资本仍在找寻可靠标的

“前一波涨幅越猛烈的，这次调整越厉害。但长期来看，还有上涨空间。”对于A股汽车整车股接下来的走势，一位证券行业分析师表示。而新造车企业们，也在经历着多空之争。蔚来汽车股价在1月11日达到峰值后开始下调，1月20日57.71美元，相比1月11日下滑了8%；理想和小鹏的股价都是从2020年11月24日达到峰值后开始回调。蔡洪平直接表示，目前建议新能源车企尽快利用迷惑期到资本市场融资，“长期来看，估值基础仍将回到销售和税后利润，回到PE估值。”

“未来传统车企和新造车企业之间的估值差距肯定会缩小，至于差距缩小到什么程度，一方面看传统车企转型的力度，另一方要看新能源市场的规模。”曹鹤分析称。同样，蔡洪平指出，现在的宝马、大众也在加快做电动车，如果把他们做电动车的部分拿来上市，市值可能翻两倍都不止。1月20日，大众集团CEO迪斯在推特上喊话特斯拉，他挑衅式地说道，“我要拿走你的一些市场份额，我们ID.3在欧洲已经战胜了特斯拉。”汽车集团的反击会逐渐让新造车企业感受到压力。

而资本目前的热情也可能会降温。1月18日，清华大学经济思想与实践研究院院长李稻葵公开表示：“现在的股票市场是炒作概念的，每晚都有一到两个股票成为明星。但我担心到了今年的四五月份，估计不超过7月会出现一次反转。随着西方发达国家疫苗逐步普及，天气转暖，老年人、餐饮与服务人员都接种疫苗后，人们开始放心消费，实体经济转好，届时人们会担心货币与财政政策转向，于是资本市场的盛宴可能就结束了。”

一位投资界人士对经济观察报记者透露，目前资本圈对互联网造车出现了新的看法。“大的科技巨头和大资本，他们在寻找一些好的传统车企来投资，这个公司一定是未来转型最快，他们才会投资，这可能不是国企而是优秀的民营企业。”该人士表示。“未来汽车产业的变化很大，在‘卖梦’差不多之后，资本要寻找在不确定下还能存活发展的标的，这种企业看起来不是新造车企业，原本头部的自主品牌车企还是很有看点的。”

近期，百度和吉利曾组建了合资公司，而富士康也和吉利组建了合资公司。另外，有报道说苹果公司也在和韩国现代汽车寻求合作。