文 | 王幸平    央行观察专栏作家（声明：本文仅代表作者个人观点）

一定程度与范围的债务违约是金融危机的先兆。

2008年的席卷全球的金融海啸，首先在美国爆发，就是由（6130亿美元的负债，但其总资产为6390亿美元）雷曼兄弟公司的60亿美元的CDS(信用违约掉期合约)不能兑换而引发并引起连锁反应的。

今年以来，国内已经陆续发生数十起上市企业融资违约案，违约债券的合计债券余额与2016年基本持平，而时间才刚刚过半。这些违约主体中，有一些是行业内的明星企业，例如5月初，盾安集团也被曝出现流动性危机，各项有息债务超过450亿元，而盾安集团曾经连续16年入选“中国民营企业500强”。

与此同时，P2P出事也不少。6月中旬，一家交易量达800亿元的P2P平台唐小僧跑路的新闻就令无数的投资者心惊胆战。

这些债务事件使得中国的债务问题越来越受到关注。 

目前披露的截至到2017年底中国的债务结构数据是：

• 政府负债：名义债务40万亿，若算上隐性债务估计有65-74万亿左右；

• 企业负债：标准普尔给的数据是14万亿美元（折合人民币90万亿），国企负债率为74.5%，民企负债率是54%；一般来说，企业债务超过50%就不妥。

• 居民负债：中国央行的资产负债表显示，居民存款68万亿，贷款47万亿，盈余21万亿。

把中国的负债水平放到国际上进行横向比较，即该国债务与其GDP进行比较，则或可心安。中国目前的债务水平，主权债务上约为2万亿美元，占GDP的比值在10%到25%之间。但是从另一个角度看，拿金融资产的体积与GDP之比，中国已经赶英超美。

国际组织金融稳定委员会（FSB）发布的《全球影子银行监测报告（2017）》中，将主要的发达国家和新兴市场国家2016年末金融资产（包括银行、央行、保险公司、养老金、央行等）占GDP比重做了对比。在发展中国家中，中国这一比例是最高的，超过400%。 

而在货币发行量上，2008年，中国的广义货币总量(M2)只有47.5万亿，而2018年，这个数字已经超过170万亿。且人民币的流通99%均囿于国内市场。

7月2日，全球权威杂志英国《银行家》（The Banker)发布了2018年全球1000家大银行榜单，中国的四大银行囊括前四名。

可见，无论是从中国的整体债务水平、金融资产规模还是货币发行数量，乃至荣膺“宇宙行”的四大国有银行、以及那些体态庞大的金融服务“独角兽”指标上看，还是就全民乐此不疲、深陷其中的炒房炒股的狂热状态分析，中国目前的企业与居民的杠杆率如此之高、房地产的泡沫如此之大，全体民众对金融赚钱效应的追逐如此之烈，似可推论，中国已经陷入了一种史无前例的、全民参与的金融亢奋之中。如果任由这种非理性的金融亢奋蔓延，整个社会则有可能陷入金融恐慌之中。

而从金融亢奋到金融恐慌或许仅有一步之遥。近期债务违约事件频发，股票市场大起大落，人民币汇率波动，由美国挑起的国际贸易摩擦风波愈演愈烈，可以说，整个中国金融市场情绪非常不稳定。

简单地将企业债务违约视作经济下行的信号，并由此得出金融危机、经济危机的即将到来的结论，似乎还言之尚早，因为在纸币信用时代，中央银行能够为国内提供的流动性——创造本国货币的能力是无限的。

内债与外债有本质区别，内债有如下几个特点：债务融资的货币是本国货币，本国货币的发行人是该国的中央银行，可以做为商业银行最后的贷款者；债务严重时可以获得国家的赫免；政府可以出面协调债权人与债务人的关系。

比如，于2007年6月1日在美国纽交上市的昔日光伏巨头赛维集团，是江西省第一家在美国上市的企业。2008年，跨入中国企业500强。2013年，集团销售额逾300亿元。但自2012年以来，受内外影响，生产经营陷入困境。有12家银行共持有赛维集团破产重整公司债权合计271亿元，整体清偿率大约只有14.75%。

按照债权总计271亿元计算，12家银行受到的损失可能超过230亿元。但经过江西省政府的多方协调与债权人进行斡旋，在百亿元债务危机跌宕6年后，昔日的光伏巨头赛维集团的破产重整得以渡过难关。

毕竟内债的债权人在国内，因此处理起来就相对容易，例如1992年的国内三角债，由于中国政府以及央行的介入、财政部的支持，四大国有银行陆续成立了相应的资产管理公司，成功化解了国内银行的呆帐。

同样可以理解的是，日本的债务水平虽然全球第一，但日本是以内债为主，因此多年来并没有引发偿债危机。概而述之，国内企业债务的拖欠不至于造成严重的经济危机。

但是另一方面，一个国家对外币的需求不是能够随时得到满足的，因此要注意的是一国的对外负债引发的危机。历史上，任何一场新兴市场危机都是由外债引发的。

外债尤可虑

一些民营企业融资不顺，又有扩张的冲动，跑去境外融资，后果是不乐观的。中国的房地产调控八年，民营房地产企业借了许多外债，如今陆续进入偿还期，兑现成本不断上升，于是就有许多企业采取了发新债还旧债的债务滚动方法。

例如，6月22日，正荣地产（06158.HK）发布公告称，将发行一批票面利率10.5%两年期的优先票据，本金总额为2.5亿美元，预期票据将获标准普尔评级为B-。

与正荣地产相向而行的还有国瑞置业（02329.HK）、华南城（01668.HK）及毅德国际（01396.HK）均发行1亿至2.5亿美元不等的优先票据，票面利率高达10%、10.875%、12%。

高息债往往意味着较高的偿还风险，而评级为BB级以下债券又被投资银行列为非投资级别债券，显而易见，市场将其归类为具有投机成分，风险比较高的垃圾债。

据国家外汇管理局公布数据，2018年一季度末，中国外债（不含港澳台）全口径（本、外币）余额为18435亿美元，与外汇储备之比为59.46%，看似合理。但并未包含隐性外债的数据。例如许多的境外上市的企业，投资者是境外的机构与个人，企业上市与退市资金的流入与流出。无论是企业的分红或者去境外发债后的本息偿付、私有化等等，都要用外币来支付，于是外汇储备又承压了。

近年来，美元的全球货币地位受到的挑战日益增加，人民币国际化进程在加快。各国为避免美元周期的过度影响，也在尝试增加外汇储备的多样性，适当储存人民币，以降低对美元的依赖。

但人民币走出去也是一种外债。例如，境外机构与居民持有人民币，当他们预估人民币贬值时，会将人民币抛出去兑换其他硬通货，最终必然会直接损耗国家的外汇储备。又例如某些国家的中央银行宣布将持有的人民币作为其外汇储备的一部分，令人鼓舞，但当这些国家的央行判断人民币汇率进入下跌通道时，也会为了止损而加入抛售的行列。

大批企业到境外上市，带来大量的外汇流入，但是境外上市企业要负担的、每年的境外分红的外汇损耗却没有在计划之中，尤其是近年来，大部分境外上市企业纷纷回归国内市场，其在境外证券市场的私有化，即境外投资者的股票必然要用大量外汇买回来，如此一来，国家外汇储备又要消耗。

2017年以来，尽管美元对主要货币的汇率在上升，但是人民币兑一篮子货币却也在升值，这是因为境内信贷市场受困，企业去海外借钱，导致有大量外汇流入，部分地充实了国家外汇储备，推升人民币的升值。

但这些企业收入是人民币，而偿还的则必须是外币，于是就发生了货币错配，埋下了隐患。

逆动的存托凭证

独角兽回归A股是热门事件。业界预测，最可能率先回归A股的新经济企业主要包括两类：一是已经在境外上市的、拥有超大市值的企业，如BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）；二是还没有在境内外上市，但同样有着VIE架构等问题的独角兽公司，比如滴滴、美团点评等等。对这两类公司来说，发行CDR进入国内市场迫在眉睫。

细细观察发现，这些所谓的独角兽并不是拥有专利的、生产产品的实体经济，而大多是以服务业为主的金融、零售等第三产业，没有自己的商品出口，也不赚取外汇，其估值与国内经济的泡沫息息相关。如此看来，海外上市的独角兽回归，加大了中国的债务扩张，对于目前的人民币汇率维稳、对于金融风险的防范，对于目前国家谋划的金融去杠杆大局，并不是上策。

而回归的时机不当，成了近期（6月18日）A股市场大跌的助推器。

国家外汇储备若持续下降，则外债违约的风险加大。较为典型的是2015年6月的股灾，出现境外人民币汇率下挫与境内股市跳水联动的壮观景象；而近期的（6月18日）重现千股跌停，债务违约端倪显现，人民币汇率也跟着走低，不到半个月，已经累计贬值超过3.5%。

警报已经响起，一定要未雨绸缪，不可大意。

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