可转债中也有不为人知的江湖。

说起光伏封装材料，不外乎光伏玻璃、光伏胶膜、光伏背板三种。

光伏玻璃行业的代表是福莱特（《光伏玻璃巨头福莱特：“卧薪尝胆”的行业老二 | 专注主业公司系列》，下载市值风云APP阅读全文）、信义光能（《哪怕自由现金流为负，也要给股东分红的光伏玻璃制造巨头信义光能 | 独立研报》）。

光伏背板行业的代表是赛伍技术(603212.SH)、中来技术（《这家上市公司资金被挪用买入“庄股”济民制药！实控人紧急卖壳跑路》）。

光伏胶膜行业的代表则是福斯特(603806.SH)、海优新材(688680.SH)。

风云君今天要带大家认识的公司，就是光伏胶膜行业的福斯特。

一、实控人多渠道套现套利超23亿元

开始之前，先说一件有意思的事。

2020年以来，受益于全球对光伏产品的旺盛需求，光伏行业相关上市公司的股价涨的那叫一个相当欢快。

根据中国光伏行业协会发布的数据，2020年，全球光伏新增装机量为130GW，同比增长了13%；中国光伏组件产量为124.6GW，同比增长了26.4%，其中出口海外市场的为78.8GW，同比增长了18%。

当然，行业的快速发展也离不开政策的推动。2020年以来，许多国家相继出台了刺激性政策，以应对疫情的冲击，其中有不少政策都指向了被寄以厚望的新能源行业，特别是光伏。

（数据来源：Choice）

这使得全球市场对光伏产品的需求随之大增，国内光伏相关上市公司的股价上涨也就不难理解了。

身为光伏行业其中一员的福斯特当然也不例外，从2020年初以来，股价可谓是一路飙升。

（福斯特月K线图）

1、2020年以来，实控人已套现近17亿元

福斯特的实际控制人是林建华林老板。截至2020年末，林老板个人及其控制的福斯特集团合计持有上市公司65.29%。

2014年上市之后，到2020年之前，福斯特集团分别在2018年3月、2019年10月，减持过两笔，合计4.66亿元，也还算得上低调。

好巧不巧，自2020年开始，随着福斯特的股价一路高涨，低调的林老板竟也活跃起来，截至2021年2月已合计减持套现了16.73亿元。

尤其在2021年2月份减持的几笔，可以说基本踩在了最高点上。

此外，风云君还发现，林老板的获益可远不止这些。

2、减持配售可转债，套利超6亿元

这就要说到福斯特发行的可转债。

2019年11月19日，福斯特发行了11.00亿元可转债——“福特转债”，主要用于以下三个项目：

林老板作为福斯特的原股东，获得无条件配售福特转债549.78万张，占发行总量的49.98%。

而林老板似乎没有长期持有的意愿，在成功配售后，便开始了不停歇的减持。

（福特转债<113551.SH>价格走势，2019/12/11-2020/7/15）

要知道，可转债的市场价格大都是围绕着相应上市公司股票的价格变动的。特别是从2020年开始，福斯特的股价持续走高，福特转债的价格也水涨船高。

为此，风云君做了个简单的统计。林老板第一次减持的时间，2019年12月12日，距离获得配售后一个月都不到，并在当月连续减持了四笔。

按照减持期间内交易最低价计算，林老板这五次减持的可转债市值最保守估计为7.43亿元。再扣除100元/张的持有成本（合计约5.50亿元），可以算出，林老板的净收益至少有1.93亿元。

后来，由于福斯特股价的持续上涨，在2020年7月15日触发了“福特转债”的赎回条款，即在最近连续30个交易日中，有15个交易日的收盘价格不低于可转债转股价格的130%。

而在此之前，已经有99.68%的可转债成功转股，因此对上市公司的影响并不是很大。

再后来，福特斯无缝衔接的计划了新一轮的可转债——“福20转债”，并在2020年12月22日成功发行，共计17亿元；其中，14.0亿元，用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目。

像上次一样，林老板作为福斯特的原股东，又获得了无条件配售福20转债1,143.91万张，占发行总量的67.29%。

（福20转债<113611.SH>价格走势，2020/12/22-2021/2/19）

不出意外，福20转债的市场价格涨得更加让人眼红了。对此，风云君又不辞辛劳的做了个小总结。

还是像上次一样，林老板在获配之后，又开始了新一轮的减持。

按照减持期间交易最低价计算，林老板共减持了1020万张，市值最保守估计为14.68亿元。再扣除100元/张的持有成本（合计约10.20亿元），林老板此次又轻松获利了至少4.48亿元。

综合来看，通过发行可转债，福斯特共募集了28.00亿元资金；同时身为实控人的林老板，凭借着无条件配售资格，轻松套利6.41亿元。

果然是，工作生活两不误，有钱人赚钱就是这么简单且枯燥。

其实，先通过配售可转债、然后再减持一事，在二级市场并不少见，客观上来讲是无可厚非的，毕竟，有便宜不占王八蛋。

如果上天把这样的机会放在风云君面前，风云君恐怕做梦都会笑出鼻涕泡，跑得比兔子还欢快！

二、全球光伏胶膜龙头

再回到上市公司层面，风云君发现，福斯特也算得上是一家优质的标的。

1、光伏胶膜贡献九成收入

上市公司的全称为“杭州福斯特应用材料股份有限公司”，前身为“杭州福斯特热熔胶膜有限公司”，一直从事光伏胶膜业务，成立于2003年。

目前，福斯特的主力产品仍是EVA光伏胶膜。2020年，光伏胶膜产品实现营业收入75.62亿元，占营业总收入的90%。

由于风云君也是第一次涉及光伏胶膜相关标的，所以先来做个简单的科普。

光伏胶膜是光伏组件封装不可或缺的材料，其充当着粘结剂的作用，将上下表面材料（通常是玻璃和背板）与电池片相连接，从而保护电池片免受水汽和机械损害。

而光伏电池的封装过程具有不可逆性，一旦电池组件的胶膜、背板开始变黄、龟裂，就会导致电池失效报废。因此，这对光伏材料的透光率、收缩率、延伸率、剥离强度、交联度、耐老化等性能指标提出了严格的要求。

简而言之，虽然光伏胶膜在光伏组件总成本中的占比不高，却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

2、光伏胶膜市占率全球第一

其实林老板早在1994年就开始创业了，当时的产品是用于制作衣领的热熔网胶膜产品。

后来，林老板发现太阳能组件中所需的胶膜技术，与制作衣领的胶膜技术接近。看到光伏行业商机的林老板，便迅速成立了福斯特，开始了EVA太阳能电池胶膜的研发。

这项生产技术在当时是被国外垄断的，全球光伏胶膜市场一直由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断。在国内，同行也大都是直接进口成套设备，生产成品。

而林老板则选择了自主研发，最终不仅填补了国内的空白，还大大降低了光伏组件的生产成本。

也是凭借这项技术，福斯特得以迅速占领市场，并在2008年成功超越普利司通、Etimex，跻身行业前三。

目前，光伏胶膜的供给则以国内企业为主，其中主要被福斯特，斯威克（东方日升旗下）、海优威三家企业垄断。2019年，福斯特光伏胶膜的出货量为7.49亿平方米，在全球市场的占有率达到50%，已然成为行业龙头。

3、研发持续中

目前的胶膜产品，主要分为三类，即透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜。其中透明EVA胶膜是传统技术；白色EVA胶膜和POE胶膜则属于升级产品。

白色EVA胶膜主要用于单面组件的背面封装，可以通过提高光反射率增大组件功率；POE胶膜则主要用于双面组件的正背面封装，具备更好的抗PID性能、水汽阻隔性和耐候性。

另外，还可以从三种胶膜产品的单价上，体会其中的技术含量。

透明EVA胶膜的单价约为5-7元/平方米；白色EVA胶膜的单价升至7-8元/平方米；POE胶膜的单价进一步提高至10-11元/平方米。

当下，EVA胶膜仍是使用最广泛的太阳能电池封装胶膜材料。据统计，2019年，EVA胶膜约占据70%的市场份额，较2018年减少了大约10个百分点，主要是被白色EVA和POE胶膜替代。

因此，对于白色EVA胶膜和POE胶膜产品的研发和量产，意味着更高的盈利空间和成长空间。

福斯特从2012年就开始了对POE胶膜的研发，目前已经推出了白色EVA胶膜和POE胶膜新产品，并完成了下游客户的导入。因此，福斯特也是全球少数几家掌握了POE胶膜生产技术并具备供货能力的公司之一。

另外，福斯特也在筹划白色EVA胶膜、POE胶膜的量产。这就要说到上文曾提到的“福特转债”中，年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平方米POE封装胶膜项目都是用于这两项产品。

换句话说，这两个募投项目的建成与否，关系到上市公司今后的竞争力。

三、规模优势明显

为了更加让老铁们更加全面的体会福斯特的质地，风云君再来做几组简单的对比分析，为此加入了斯威克（东方日升旗下）、海优新材两家同行业公司。

1、产能产量大幅领先

对比看出，截至2020年6月末，在三家公司中，福斯特的光伏胶膜产能居首位，且大幅领先。并且，自2017年以来，福斯特的光伏胶膜产能在逐年增长，而其他两家公司的产能基本处于原地徘徊的状态。

产能之下，福斯特的光伏胶膜销量也大幅领先其他两家公司。对比这几年的产能和销量数据发现，福斯特的现有产能基本处于满负荷运载状态。

以2020年的最新数据为例，福斯特的光伏胶膜产能为8.80亿平方米，光伏胶膜产量为8.74亿平方米，销售量为8.65亿平方米。

未来，“福特转债”、“福20转债”的募投项目若成功投产，将继续扩大福斯特的光伏胶膜产能。

2、低成本拉升盈利

在销售均价方面，在2020年之前，福斯特并没有太明显的优势，略低于海优新材。

对比自身，2017年-2020年6月期间，福斯特的光伏胶膜销售均价在稳步提升。

这除了光伏行业的整体回暖，也有来自福斯特主观的努力：

一方面，福斯特一直采用的“低价让利、抢占市场”的策略，随着其成为光伏胶膜供应商龙头，相应的定价权也随之提高；另一方面，则来自附加值更高的白色EVA胶膜以及POE胶膜等产品收入比重的提高。

单位成本方面，先对比福斯特和海优新材。

光伏胶膜产品最主要的原材料为EVA树脂，2018年、2019年的平均价格分别上涨了5.68%、2.80%。受制于此，2017-2019年，两家公司光伏胶膜的单位成本也逐年增长。

整体来看，福斯特光伏胶膜的单位成本要明显低于海优新材，风云君认为，这主要是受益于规模效应。2020年全年，福斯特光伏胶膜的单位成本降至6.14元/平方米。

再加入斯威克，可以发现，2017-2019年期间，其光伏胶膜单位成本的变动趋势与其他两家公司明显不同。在此期间，斯威克光伏胶膜的单位成本逐年下滑，并在2019年明显低于其他两家公司。

再联系销售单价，2018-2019年，斯威克的销售单价能够明显低于其他两家公司，大概也是得益于此。

最终，风云君在东方日升年报里发现了一些异常。

2019年，斯威克光伏胶膜的销量同比增长了23.13%，主要原材料单价上升了2.80%的同时，消耗的原材料金额却只增长了4.44%，消耗的能源更是同比减少了0.25%。

所以，斯威克到底是统计数据有问题？还是在生产上偷工减料了呢？

如若都没有问题，那么，为何斯威克的光伏胶膜在销售单价、单位成本上有如此明显的优势，却仍然在市场份额上还大幅落后于福斯特？

鉴于此，在进行毛利率分析时，咱们暂且舍弃斯威克。

通过上面的分析可以知道，福斯特光伏胶膜的销售单价略低于海优新材，但在单位成本方面大幅领先，毛利率孰优孰劣便不得而知了。其中，2019年，福斯特的毛利率比海优新材高出5.66个百分点。

2020年，光伏行业需求的增长拉升了光伏胶膜的单价，福斯特的平均销售单价增长至8.74元/平方米，使得该板块的毛利率大幅提升，全年实现29.04%，同比提升了8.46个百分点。

四、现金流较充沛，但可以更好

分析完产品和业务，咱们再来看看福斯特的赚钱能力。

1、业绩周期性波动明显

不难理解，福斯特的营业收入是与光伏新增装机量密切相关的。

2010-2020年，全球光伏新增装机容量一直保持着增长的状态，同时，新增装机量增速从2019年开始有所回升。

作为行业龙头的福斯特，自2014年上市以来，一直保持着营收正增长状态，营收增速也是从2019年开始大幅提升。2020年，福斯特实现营业收入83.93亿元，同比增长了31.59%。

另一方面，可以看出，2016-2018年，是福斯特营业收入的低速增长期。

这主要是受国内“630”、平价上网、“531”等一系列政策的影响，光伏行业在2017年迎来一次行业大洗牌，这使得光伏相关产品的价格纷纷开始下跌。同时，石油价格的持续上涨，又引发了上游原材料采购成本的增长。

原材料价格的上涨和终端产品价格的下跌，使得福斯特的整体毛利率从2016年开始进入下滑周期，直到2018年才有所稳定。

进入2020年，光伏行业胶膜毛利率的大幅增长，也带动了整体毛利率的提升，实现28.36%，同比提升了8个百分点。

在营收增速和毛利率两大因素的影响下，福斯特的归母净利润在2017年发生大幅下滑，直到2019年才完全恢复，并在2020年实现15.65亿元，同比增长了63.52%。

总体来看，福斯特的业绩表现离不开整个光伏行业的周期性波动。

2、谨慎的坏账准备计提政策

不过，行业的周期性变化，并未对福斯特的营运能力产生太大影响。

自2014年上市以来，福斯特的应收账款周转率、存货周转率略有提升，营运能力问题不大。

其中，2020年，其应收账款周转率、存货周转率分别为3.84、6.39，均较2019年略有提升。

既然提到了营运能力，就顺便说一说风云君的新发现。

截至2020年末，福斯特的账面上共计有23.82亿元应收账款，约占流动资产的1/4、总资产的1/5。

（数据来源：2020年年报）

在此，风云君发现了福斯特与其他上市公司不太一样的坏账准备计提政策——按照逾期天数/账龄损失率对照表计提坏账准备。

从来源来看，福斯特的超95%的应收账款都来自光伏业务。对于这类未逾期的应收账款，在信用期内的，福斯特将按照5%计提坏账准备。

那么，信用期一般为多长时间呢？

答案是：30-90天。

又根据福斯特的披露，客户因付款流程等因素的影响，大都于信用期满后半个月至一个月左右支付货款。

对于逾期一个月内的应收账款，即账龄大约为60-120天，坏账计提比率为20%；而超过120天的，基本为逾期超过一个月的，将按照50%、100%计提坏账准备。

不得不说，这样的坏账准备计提政策，可以称得上风云君见过的最谨慎的了。

再联系客户的正常付款周期，可以说，福斯特应收账款的坏账风险不是很大。

3、造血能力还有提升空间

从现金流情况来看，2014年以来，福斯特的经营活动现金流一直保持着流入状态。

不过，福斯特部分年份的资本开支较高，自由现金流分别2018在年、2020年表现为流出。

整体来看，福斯特经营活动实现的现金流，基本能够覆盖所需的资本开支，部分年份还有些剩余。这对于一家处于资本密集型行业的公司来说，也算可以了。

截至2020年末，福斯特拥有货币资金16.77亿元，对应的有息负债是13.55亿元的可转换债券，无短期有息负债。总的来说，福斯特的现金流是比较充沛的。

不过，其造血能力还有不理想的地方。

2014-2020年，福斯特的收现比始终低于1.00，净现比更是一直在0.40左右徘徊。其中，2020年，福斯特的收现比、净现比分别只有0.69、0.17。

可以说，未来收现比、净现比两个指标若能够表现的更好，现金流将会进一步提升。

五、每年有约30%利润用于分红

最后，再说一说上市公司的分红。

在不考虑可转债转股因素的前提下，福斯特自2014年上市以来，共计向股东分红派现了16.28亿元，外加2020年3.46亿元的计划派息金额，已覆盖了首发募资的16.31亿元。

与归母净利润对比来看，福斯特每年现金分红占归母净利润的额比重，基本保持在30%以上，最高的年份达到了47.42%。其中，2020年分红占比有所降低，为22.13%。

这样的分红，算得上稳定。

总结

从公司层面来看，福斯特算得上一家优质的标的。

林老板在对福斯特的经营上，也是下了一番功夫的。从2003年创立福斯特，成功自主研发出光伏胶膜，打破国外垄断，到如今成为行业内独一份的老大，实力的增长有目共睹。

在经营主业的同时，福斯特也不吝啬于股东的回报，每年都会拿出约30%的净利润用于分红。

不过，福斯特也不是完美的。例如，业绩会受到行业周期性波动影响，经营造血能力的不足，还有身为实控人的林老板最近的频繁减持套现。

总之，希望林老板莫要就此沦陷在金钱堆里，保持企业家精神，今后还能好好经营公司。